去杠桿預(yù)期升溫 春節(jié)前流動(dòng)性趨緊

　　資金面的松緊牽動(dòng)著債市敏感的神經(jīng)。受到季節(jié)和政策等多重因素的影響，近期資金面持續(xù)偏緊，國(guó)內(nèi)債市跌勢(shì)未止。周二國(guó)債期貨和現(xiàn)券繼續(xù)雙雙下挫，SHIBOR連續(xù)三日全線上漲。

　　市場(chǎng)人士分析，一方面是春節(jié)即將來(lái)臨的季節(jié)性因素，另一方面是傳言央行將把銀行同業(yè)存單從應(yīng)付債券劃到同業(yè)負(fù)債，對(duì)當(dāng)期的利率和市場(chǎng)預(yù)期帶來(lái)影響。更長(zhǎng)期來(lái)看，外匯占款持續(xù)下降勢(shì)頭未減，監(jiān)管層持續(xù)去杠桿的信心堅(jiān)定都給未來(lái)的流動(dòng)性帶來(lái)壓力，對(duì)債市必然是利空。

　　春節(jié)前流動(dòng)性趨緊

　　最近一周內(nèi)，國(guó)債期貨和現(xiàn)券均持續(xù)在低位徘徊，國(guó)債期貨主力品種T1703在1月10日至17日跌幅1.06%。

　　去年四季度以來(lái)，央行在確定了抑制資產(chǎn)泡沫、防控金融風(fēng)險(xiǎn)的大基調(diào)下，開(kāi)始持續(xù)收緊貨幣市場(chǎng)，這是導(dǎo)致債市暴跌的直接原因。在此背景下，債市對(duì)于資金市場(chǎng)更為敏感。

　　央行周一公布數(shù)據(jù)，我國(guó)2016年12月末外匯占款余額21.9萬(wàn)億元人民幣，連續(xù)14個(gè)月下降。外匯占款持續(xù)減少的趨勢(shì)并沒(méi)有扭轉(zhuǎn)，成為流動(dòng)性面臨壓力的一個(gè)重要因素。

　　九州證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清認(rèn)為，此次資金面緊張為兩重周期性的疊加，既在意料之中又在意料之外。意料之中是指，市場(chǎng)一直擔(dān)憂春節(jié)前資金會(huì)趨緊，導(dǎo)致1個(gè)月以上資金利率居高不下；而意料之外是因?yàn)椋?月前半月的資金面非常寬松，現(xiàn)在資金突然趨緊還是讓人意外。

　　從過(guò)往的情況來(lái)看，春節(jié)前兩周一般都會(huì)出現(xiàn)一定的流動(dòng)性趨緊的現(xiàn)象，主要是因?yàn)槿‖F(xiàn)需求增大伴隨著年底繳準(zhǔn)繳稅的壓力。天風(fēng)證券固收分析師孫彬彬研究測(cè)算，商業(yè)銀行的新增資金存在較大缺口，額度達(dá)2萬(wàn)億元以上。因此，商業(yè)銀行資金供給意愿在這段時(shí)期內(nèi)處于較低水平。

　　周二央行公開(kāi)市場(chǎng)繼續(xù)凈投放的2700億元，為一年來(lái)最高。目前，央行已經(jīng)連續(xù)凈投放7天，累計(jì)凈投放資金7390億元。

　　中信證券(16.26 -0.61%,買(mǎi)入)固定收益首席分析師明明指出，長(zhǎng)期流動(dòng)性的收縮是導(dǎo)致近日股債波動(dòng)的重要原因。外匯占款持續(xù)下降帶來(lái)的基礎(chǔ)貨幣缺口，銀行負(fù)債端壓縮下的廣義流動(dòng)性缺口。這兩點(diǎn)既是導(dǎo)致長(zhǎng)期流動(dòng)性不容樂(lè)觀的原因，也是影響長(zhǎng)期利率和市場(chǎng)預(yù)期的核心因素。

　　監(jiān)管層去杠桿意志堅(jiān)定

　　加劇今年春節(jié)前流動(dòng)性壓力的重要原因是近期的一個(gè)市場(chǎng)傳聞：央行將把銀行同業(yè)存單從應(yīng)付債券劃到同業(yè)負(fù)債中，且同業(yè)負(fù)債不可超出總負(fù)債的三分之一，并受到MPA（宏觀審慎評(píng)估）考核限制。

　　記者對(duì)此傳聞向央行求證，并未得到回應(yīng)。但債券市場(chǎng)已作出了反應(yīng)。業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，這意味著監(jiān)管層去杠桿的決心堅(jiān)定。

　　目前銀行負(fù)債管理遵照2014年5月印發(fā)的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》（銀發(fā)[2014]127號(hào)）（下稱(chēng)127號(hào)文），單家商業(yè)銀行同業(yè)融入資金余額不得超過(guò)該銀行負(fù)債總額的1/3；2016年央行MPA考核又再次強(qiáng)化對(duì)于同業(yè)負(fù)債的考核，并根據(jù)機(jī)構(gòu)重要性，對(duì)同業(yè)負(fù)債占總負(fù)債比重給予不同的考核分值。

　　明明指出，當(dāng)前發(fā)行同業(yè)存單主要是計(jì)入應(yīng)付債券這一科目中，并未影響同業(yè)負(fù)債占比，如若改計(jì)，勢(shì)必增大同業(yè)負(fù)債占比數(shù)值，對(duì)于大銀行而言沖擊尚可，但對(duì)于本身同業(yè)負(fù)債占比就較高，同時(shí)同業(yè)存單發(fā)行又較多的中小銀行來(lái)說(shuō)，或?qū)⒊鋈种坏南薅ㄒ蟆?/p>

　　中金固定收益部董事總經(jīng)理張繼強(qiáng)表示，同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債相當(dāng)于直接進(jìn)行了規(guī)模限制，堪比當(dāng)年127號(hào)文對(duì)同業(yè)存款的沖擊?！澳壳斑€不清楚會(huì)否做此調(diào)整，會(huì)否新老劃斷或者給予足夠的緩沖期，但其對(duì)債市影響巨大：目前諸多中小行和部分股份制行占比超標(biāo)，如果政策倒逼縮表，債市需求會(huì)明顯收縮，尤其是同業(yè)理財(cái)由于可贖回將首當(dāng)其沖，處境堪比流動(dòng)性沖擊中的公募債基?！睆埨^強(qiáng)稱(chēng)。

　　光大證券首席固定收益分析師張旭表示，央行和監(jiān)管的去杠桿尚未結(jié)束，而監(jiān)管部門(mén)如銀監(jiān)會(huì)還可能在春節(jié)前后下發(fā)相關(guān)文件，如《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》，啟動(dòng)監(jiān)管去杠桿進(jìn)程。

　　那么，去杠桿將持續(xù)到何時(shí)？張旭表示，只有當(dāng)市場(chǎng)充分認(rèn)識(shí)到央行去杠桿的持續(xù)性時(shí)，去杠桿的“皮鞭”才會(huì)撒手。

　　政策層面的種種因素勢(shì)必影響長(zhǎng)期利率的走勢(shì)和市場(chǎng)預(yù)期，也決定了債券市場(chǎng)的走勢(shì)。鄧海清表示，債市仍將維持“階段性震蕩市”?！皞袌?chǎng)的方向需要等待央行貨幣政策明朗之后才會(huì)出現(xiàn)趨勢(shì)。就目前的信息來(lái)看，2017年債券市場(chǎng)長(zhǎng)期方向偏空的概率較大?！?/p>