底部掘金 造紙行業(yè)行至何處？

漿價高位盤整、中期回落，煤炭價格高位回落。造紙企業(yè)核心成本為原材料與能源，兩者合計占營業(yè)成本比例通常在70%之上。

從目前情況來看：（1）煤價：高位回落。截至5月20日，秦皇島港動力末煤價格相較3月高點下降27.6%，預(yù)計下半年需求復(fù)蘇下價格堅挺。（2）紙漿：高位震蕩。全球紙漿市場受俄烏沖突、局部地區(qū)物流擾動、停產(chǎn)減產(chǎn)等影響，供應(yīng)形勢依舊嚴(yán)峻，目前針葉漿/闊葉漿價格均處于歷史100%分位；中期產(chǎn)能增量較多，供需失衡，預(yù)計2022H2漿價向下概率較大。

中期判斷：（1）大宗紙：供需弱平衡，估值溫和復(fù)蘇回升。從短期景氣度來看，漿紙系挺價為主，預(yù)計國內(nèi)需求改善、進(jìn)出口剪刀差擴(kuò)大將帶動紙價溫和上行；廢紙系需求羸弱，龍頭產(chǎn)能投放進(jìn)一步放大市場供需矛盾，預(yù)計紙價底部逐步企穩(wěn)。目前國內(nèi)需求已至冰點，庫存高位，伴隨近期拐點顯現(xiàn)，造紙有望步入景氣復(fù)蘇周期。從供需來看，當(dāng)前行業(yè)盈利能力處于歷史底部，開工率中樞偏低，但由于國內(nèi)動銷羸弱，庫存仍處于中高位；從細(xì)分行業(yè)來看，文化紙格局優(yōu)異、供需平衡，箱板紙格局向好，白卡紙格局優(yōu)異、但供給壓力較大。整體造紙行業(yè)處于景氣復(fù)蘇階段，供需較為穩(wěn)定。從估值角度看，造紙企業(yè)PB-ROE背離明顯，其中漿系估值中樞偏下，廢紙系處歷史底部。目前龍頭企業(yè)盈利處環(huán)比修復(fù)通道，中期伴隨底層利潤提高，穩(wěn)態(tài)ROE有望上行，當(dāng)前位置板塊具備顯著安全邊際，且需求復(fù)蘇背景下估值上修空間較大。

（2）特種紙：需求韌性更強(qiáng)，格局更優(yōu)，估值向上彈性大。從短期景氣度來看，盡管能源&紙漿價格仍處高位，但特種紙需求韌性強(qiáng)，伴隨疫情拐點顯現(xiàn)，各龍頭公司逐步提價落地且銷量預(yù)計上行，盈利有望進(jìn)入環(huán)比上行通道。從供需來看，下游高度分散、直接對接消費(fèi)，需求韌性強(qiáng)。2014-2021年特種紙銷量/產(chǎn)量CAGR分別實現(xiàn)6.2%/6.8%；此外特種紙產(chǎn)品強(qiáng)調(diào)差異化和定制化，下游以直銷方式對接客戶，因此進(jìn)入壁壘較大宗紙更高，且行業(yè)競爭逐步由無序進(jìn)入有序周期，龍頭依托產(chǎn)品附加值提升、拓展產(chǎn)品品類和客戶邊界，產(chǎn)能規(guī)劃顯著大于同行，產(chǎn)業(yè)集中趨勢明確。從估值角度看，板塊整體PB/ROE背離顯著。