美國(guó)對(duì)俄羅斯開刀，要求美國(guó)企業(yè)不得購(gòu)買俄羅斯鋁業(yè)（00486）的產(chǎn)品，且美國(guó)券商要求俄羅斯鋁業(yè)只能賣不能買，幾天之內(nèi)，俄羅斯鋁業(yè)股價(jià)從6元多跌倒了目前的2元。這個(gè)企業(yè)我關(guān)注了四五年了，一直沒找到機(jī)會(huì)入手，這次是接飛刀的時(shí)候了嗎？
一、俄羅斯鋁業(yè)簡(jiǎn)介
俄羅斯鋁業(yè)聯(lián)合公司（“俄鋁(2.22, 0.04, 1.84%)”）是世界第 一的鋁和氧化鋁生產(chǎn)商，于2007年3月由前全球第三大鋁業(yè)公司-俄羅斯鋁業(yè)公司、全球十大鋁業(yè)公司-西伯利亞烏拉爾鋁業(yè)公司和瑞士嘉能可公司的氧化鋁資產(chǎn)合并而成。俄鋁聯(lián)合公司的資產(chǎn)包括鋁土礦和霞石礦、氧化鋁煉廠、鋁治煉廠、為生產(chǎn)鋁合金而設(shè)的澆鑄車間業(yè)務(wù)、鋁箔廠和鋁包裝材料生產(chǎn)，以及能源生產(chǎn)設(shè)施。
俄鋁是世界原鋁產(chǎn)量排名第二的公司，擁有從鋁土礦開采到原鋁生產(chǎn)的全產(chǎn)業(yè)鏈，受益于西伯利亞廉價(jià)、清潔的水電資源，俄鋁是全球成本的鋁生產(chǎn)商之一。
俄鋁主要生產(chǎn)銷售原鋁及合金、氧化鋁以及鋁箔產(chǎn)品。其中原鋁產(chǎn)能389.3萬(wàn)噸，90%集中在俄羅斯西伯利亞地區(qū)，氧化鋁產(chǎn)能1058.9萬(wàn)噸，鋁土礦年度產(chǎn)能1740萬(wàn)噸，可開采100年，供應(yīng)俄鋁70%的用量。此外俄鋁擁有的持有全球第 一的鎳鈀生產(chǎn)商和主要鉑銅生產(chǎn)商之一的Norilsk Nickel 27.82%的股權(quán)，是其第二大股東，投資的股權(quán)市值價(jià)值82億美元，持有獨(dú)聯(lián)體第 一煤田之一的哈薩克煤合營(yíng)企業(yè)LLP Bogatyr Komir的50%權(quán)益，持有俄羅斯第 一的水力發(fā)電廠50%的權(quán)益。
二、股東結(jié)構(gòu)
第 一大股東為En+，第 一大股東實(shí)際控制人為Oleg Deripaska，Oleg為美國(guó)制裁對(duì)象。
三、行業(yè)分析
從排名來看，俄羅斯鋁業(yè)為世界第二大電解鋁企業(yè)，第 一大電解鋁企業(yè)為中國(guó)宏橋(8.25, -0.03, -0.36%)（01378），規(guī)模約為俄羅斯鋁業(yè)2倍。
就行業(yè)實(shí)際情況而言，俄羅斯鋁業(yè)這個(gè)數(shù)據(jù)并不準(zhǔn)確，里面沒有包含中國(guó)鋁業(yè)(4.12, -0.01, -0.24%)，第四大xianfa其實(shí)是信發(fā)集團(tuán)，俄羅斯鋁業(yè)年報(bào)拼音寫錯(cuò)了。
從毛利率、凈利率來看，俄羅斯鋁業(yè)均位于行業(yè)前列，在售價(jià)基本一致的情況下，俄羅斯鋁業(yè)具有很強(qiáng)的成本優(yōu)勢(shì)。
3、電解鋁價(jià)格走勢(shì)分析
2017年倫敦金屬交易所鋁材價(jià)格同比2016增長(zhǎng)22.7%，為近6年的高位，主要因?yàn)橹袊?guó)大規(guī)模削減產(chǎn)能及倫敦金屬交易所庫(kù)存穩(wěn)步下跌進(jìn)一步印證全球市場(chǎng)供給不足。中國(guó)因?yàn)槊禾績(jī)r(jià)格上升、原材料價(jià)格上升，導(dǎo)致中國(guó)電解鋁行業(yè)產(chǎn)能于2017年底僅僅達(dá)到收支平衡。
2017年電解鋁需求增加6%至64.2百萬(wàn)噸，全球（不含中國(guó)）需求增加3.7%至29.2百萬(wàn)噸，中國(guó)增加7.8%至34.9百萬(wàn)噸，盡管電解鋁價(jià)格上漲，因?yàn)槿狈Τ杀緝?yōu)勢(shì)及高昂重啟成本，導(dǎo)致中國(guó)以外地區(qū)產(chǎn)能重啟緩慢。
預(yù)計(jì)隨著建筑用鋁、汽車用鋁等需求提升，電解鋁行業(yè)將保持一個(gè)較好的增長(zhǎng)。
電解鋁價(jià)格處于近8年高位，但考慮到中國(guó)去產(chǎn)能，電解鋁本身成本的上升，及需求的穩(wěn)定增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)該價(jià)格可以維持較長(zhǎng)時(shí)間。
四、俄羅斯鋁業(yè)護(hù)城河在哪里？
電解鋁本質(zhì)上是大宗商品，售價(jià)基本上與其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手差距不大，核心優(yōu)勢(shì)來源于低成本。
要做到低成本就需要在礦產(chǎn)品味、礦產(chǎn)儲(chǔ)量、開采方式等方面下功夫，同時(shí)對(duì)于電解鋁而言，低成本的核心之核心在于電費(fèi)要低廉。
俄羅斯鋁業(yè)的鋁土礦資源量18.65億噸，按照每年1800萬(wàn)噸的用量，足夠企業(yè)使用100年。
俄羅斯鋁業(yè)90%的電解鋁生產(chǎn)都在西伯利亞，由300萬(wàn)裝機(jī)的Boguchanskaya水電站提供冶煉電力，俄羅斯鋁業(yè)持有該電站50%的股權(quán)。該電站年發(fā)電小時(shí)數(shù)5000多小時(shí)，年均發(fā)電量176億度，一般噸電解鋁耗電14000度，該電站可以滿足125萬(wàn)噸電解鋁冶煉所需電源，基本滿足俄羅斯鋁業(yè)1/3電解鋁所需用電，剩余2/3產(chǎn)能部分電力供應(yīng)年報(bào)未提到如何解決。
五、困境和反轉(zhuǎn)
我的判斷是俄羅斯鋁業(yè)的制裁整體是針對(duì)俄羅斯的制裁。如果俄羅斯政府不與美國(guó)處理好關(guān)系，en+解除控制后，制裁是否一定解除，不好確定。
電解鋁是大宗商品，即使在制裁情況下，俄羅斯鋁業(yè)也可以通過層層貿(mào)易公司進(jìn)行交易，逃避美國(guó)制裁，中間會(huì)增加交易成本，但不會(huì)導(dǎo)致電解鋁無(wú)法銷售出去。正如伊朗將原油通過層層貿(mào)易賣到中國(guó)，中國(guó)通過渠道將物資出售給朝鮮一樣。
六、估值
1、PE估值
俄羅斯鋁業(yè)成本處于行業(yè)領(lǐng)先地位，如果保持目前電解鋁價(jià)格不變，給俄羅斯鋁業(yè)10PE估值較為合理，2017年凈利潤(rùn)12億美元，預(yù)計(jì)市值120億美元，折港幣936億元。
2、資產(chǎn)分拆估值
因?yàn)槎砹_斯為海外資產(chǎn)，對(duì)于其海外鋁土礦品味、盈利能力無(wú)從知曉，對(duì)于當(dāng)?shù)厮娬緝r(jià)值也難以估算，故該方案較難，只能做大概估計(jì)，一眼胖瘦，不是十分準(zhǔn)確。如果為國(guó)內(nèi)資產(chǎn)，鋁土礦18億噸儲(chǔ)量，噸儲(chǔ)量?jī)r(jià)值不低于20人民幣，價(jià)值360億元，折港幣452億元。水電站300萬(wàn)裝機(jī)，單位裝機(jī)估值1萬(wàn)元，電站價(jià)值300億元人民幣，俄羅斯鋁業(yè)持有50%，價(jià)值150億元人民幣，折港幣187億元。
NIKEL為俄羅斯鋁業(yè)核心持股，該股票2017年底俄羅斯鋁業(yè)持有部分的市值為82.94億美元，折港幣646億元。目前負(fù)債總額減流動(dòng)資產(chǎn)為70億美元，折港幣547億元。核算資產(chǎn)價(jià)值減去負(fù)債為452+187+646-547=738億港元。剩余43億美元的廠房設(shè)備白送，剩余50%權(quán)益年產(chǎn)1752萬(wàn)噸煤炭的企業(yè)白送，剩余50%股權(quán)的鐵路運(yùn)輸企業(yè)白送。
3、資產(chǎn)負(fù)債抵消估值模式
若俄羅斯鋁業(yè)將NIKEL股權(quán)出售，出售價(jià)格為82億美元，全部用于償還剛性負(fù)債，則償還完畢后，剛性負(fù)債為2.7億美元。17年電解鋁經(jīng)營(yíng)活動(dòng)利潤(rùn)15.23億美元，聯(lián)營(yíng)及合營(yíng)公司收入6.2億美元（主要是NIKEL收入帶來），財(cái)務(wù)費(fèi)用支出8.7億美元（其中有）。在出售完畢NIKEL股權(quán)后，預(yù)期凈利潤(rùn)不會(huì)有太大變動(dòng)，但是剛性負(fù)債幾乎為0．對(duì)于剛性負(fù)債幾乎為0，年凈利潤(rùn)12億美元的企業(yè)，給與10倍估值較為合理，市值折港幣936億元。
4、同業(yè)估值數(shù)據(jù)比較
從同業(yè)估值來看，俄羅斯鋁業(yè)目前PE、PB及EV/EBITDA均處于同業(yè)較低位置。
七、結(jié)論
制裁的風(fēng)險(xiǎn)客觀存在，考慮到俄羅斯鋁業(yè)的估值，HKD2元左右可以小倉(cāng)位參與，比如5%-10%的倉(cāng)位。至于什么時(shí)候賣出，目前我也很難給出準(zhǔn)確的賣出目標(biāo)價(jià)格，第 一目標(biāo)價(jià)不低于3HKD，之后能否恢復(fù)正常6HKD以上，只能走一步看一步。
