銅：短期市場情緒過度樂觀

   10月以來，銅價快速拉升，創(chuàng)下四年以來的新高。整體看，10月是季節(jié)性旺季的尾部，但需求端并沒有超預(yù)期表現(xiàn)。銅價上漲是廢銅進(jìn)口政策、短期資金因素和長期樂觀預(yù)期共振的結(jié)果，并非需求驅(qū)動的。四季度銅市需求端走弱，這意味著銅價過度樂觀的漲勢會得到修正。

   廢銅進(jìn)口政策點燃市場熱情

   7月底，廢七類廢雜銅在2018年底禁止進(jìn)口的消息一度刺激銅價上漲?！笆弧奔倨谥?，市場再度傳出廢六類部分進(jìn)口廢銅資格也將被取消的消息。廢七類和廢六類進(jìn)口合計130萬噸，體量較大，市場擔(dān)憂供應(yīng)缺口。

   政策初衷并非禁止廢銅進(jìn)口，而是禁止洋垃圾，側(cè)重于環(huán)保角度。從相關(guān)方面獲得的信息來看，從2018年起，只是貿(mào)易單位代理進(jìn)口廢銅資格將被取消，正常使用廢雜銅的進(jìn)口企業(yè)，大型貿(mào)易商并不受政策限制。進(jìn)口政策并非銅價的大幅拉升的主因，主要在于市場預(yù)期的變化。

   銅的金融屬性不可忽視，一旦出現(xiàn)利多的題材，往往資金大規(guī)模集中做多會對漲勢有放大作用。從持倉來看，2017年三季度以來，國內(nèi)銅市場多頭持倉非常集中。以10月16日收盤后持倉數(shù)據(jù)為例，格林大華期貨席位在所有銅合約上多頭持倉合計達(dá)到70501手（約合35.25萬噸），占所有多頭持倉的18.6%。

   “十一”假期之后滬銅遠(yuǎn)期曲線異常，滬銅并非嚴(yán)格意義的Back結(jié)構(gòu)（近高遠(yuǎn)低），也并非嚴(yán)格意義的Contago結(jié)構(gòu)（近低遠(yuǎn)高），其中10月、11月、12月和1月四個合約出現(xiàn)Back結(jié)構(gòu)，1月、2月及之后的遠(yuǎn)月繼續(xù)呈現(xiàn)Contago結(jié)構(gòu)，這種異常的價差結(jié)構(gòu)，意味著短期合約價格曲線扭曲。對比之下，LME銅遠(yuǎn)期曲線相對合理，繼續(xù)呈現(xiàn)Contago結(jié)構(gòu)（近低遠(yuǎn)高），只不過，0—3、3—15個月的價差在此輪上漲中收窄而已。

   政策托底及宏觀數(shù)據(jù)季節(jié)性反彈

   對于銅價而言，金融屬性較其他大宗商品要大，因此銅價對宏觀數(shù)據(jù)非常敏感，尤其是對地產(chǎn)數(shù)據(jù)。9月貨幣供應(yīng)M1和M2增速環(huán)比反彈。對于貨幣供應(yīng)和銅價二者關(guān)系而言，貨幣供應(yīng)領(lǐng)先于銅價反彈，這意味著廣義財政支出回暖（包括PSL等定向資金投放）和居民加杠桿（消費貸、經(jīng)營貸變相流向樓市）對需求端托底的力度超預(yù)期。從需求端的宏觀指標(biāo)來看，1—9月基建投資（不包括電力等）同期增速持平于1—8月，為19.8%，房地產(chǎn)投資較1—8月加快0.2個百分點。

   為何對經(jīng)濟(jì)同樣敏感的“黑色系”商品沒有再創(chuàng)新高呢？筆者認(rèn)為，一方面是“黑色系”需求同樣遭遇環(huán)保督察和采暖季限產(chǎn)的沖擊；另一方面是宏觀指標(biāo)回暖可能是季節(jié)性因素，其中表現(xiàn)突出的是房地產(chǎn)投資增速略微反彈，但是新開工面積、施工面積和竣工面積增速繼續(xù)回落。其他終端行業(yè)，如汽車、家電等產(chǎn)銷增速也延續(xù)回落勢頭。

   總結(jié)，從供應(yīng)來看，下半年銅精礦產(chǎn)出明顯恢復(fù)。通過進(jìn)口銅精礦加工費反彈至80美元/噸以上可以看出，9月包括汽車、空調(diào)產(chǎn)銷增速回落，電力投資對銅消費拉動有限（主要是特高壓建設(shè)）。新興產(chǎn)業(yè)，如新能源汽車對銅消費相對增速高，但絕對量才幾萬噸。因此，銅大概率會向下修正。