再談電解鋁，仰望“新”周期

　　經(jīng)歷了預期反復之后，可以更堅定地重拾信心

　　對于鋁行業(yè)，今年來市場的預期經(jīng)歷了多次“悲”“喜”的轉(zhuǎn)換，近期由于新疆、魏橋等減產(chǎn)新聞的出現(xiàn)，市場預期有從之前的悲觀中回暖的跡象。站在當下，我們認為“錨”事件的發(fā)酵只是開始，三四季度鋁的供不應求以及預焙陽極對鋁的生產(chǎn)掣肘仍未完全Price-in。往更深遠看，我們認為經(jīng)濟換擋轉(zhuǎn)型的特殊時期，鋁行業(yè)將迎來一個成本抬升周期，而并非只是One-Shot的政策預期博弈，堅定看好鋁價。

　　供改勢在必行，核心是“三化”，成本抬升的“新”周期不可避免

　　高耗能低附加值產(chǎn)品和產(chǎn)能亂序擴張的現(xiàn)狀決定了鋁供給側(cè)改革的必要性，其行業(yè)特性或意味著回歸市場化競爭是改革最終的歸宿，但在此之前鋁行業(yè)需實現(xiàn)“三化”。我們偏向于認為清查違規(guī)產(chǎn)能(產(chǎn)能合規(guī)化)，環(huán)保督查(外部成本內(nèi)部化)，自備電廠清查(競爭公平化)等多元政策是實現(xiàn)鋁行業(yè)實質(zhì)性變革的系統(tǒng)性方案。在此大背景下，部分企業(yè)的成本會因合規(guī)成本、環(huán)保成本及所承擔社會成本的上升而抬升，而另一些運行較為規(guī)范的企業(yè)會因相對成本競爭力檔位的不斷上移而受益。

　　近看季度性的供不應求和原料掣肘

　　結(jié)合阿拉丁數(shù)據(jù)及我們自己測算的結(jié)果，當前在產(chǎn)不合規(guī)產(chǎn)能接近400萬噸，占目前在產(chǎn)量的10%，可供交易的產(chǎn)能指標成稀缺品。細化到季度做了供需平衡測算之后，我們的結(jié)論是中性假設下(針對供給側(cè)改革推進)三季度供需缺口達5萬噸，四季度季度性擴大到42萬噸，供需邊際改善較為明顯。此外，預焙陽極環(huán)節(jié)因受環(huán)保壓產(chǎn)，開工率難以提升，按照全行業(yè)2600萬噸產(chǎn)能及70%的開工率(4月為67%左右)來算，考慮到出口后僅可供不到3600萬噸電解鋁的生產(chǎn)需要，再疊加采暖季限產(chǎn)，我們認為三、四季度部分電解鋁廠或面臨無“炭”可用的局面，鋁價上漲延續(xù)。

　　遠看鋁國企相對成本競爭力的提升，優(yōu)選神火、云鋁、南山、中鋁

　　神火股份、云鋁股份、南山鋁業(yè)

　　由于合規(guī)指標的稀缺，未來新增產(chǎn)能的投產(chǎn)預期將受到較為嚴苛的遏制。更為重要的是，電解鋁指標交易價格已超過2000元/噸，而過網(wǎng)費、電力基金等稅費的補繳也將使得部分企業(yè)的噸成本受到接近千元級別的上調(diào)。此外因為電解鋁原料環(huán)節(jié)污染較重，環(huán)保趨嚴將顯著提升氧化鋁、預焙陽極等原料的生產(chǎn)成本及原料端的議價能力。因此，我們看好合規(guī)化程度較高、環(huán)保狀況較好的國企相對競爭力的提高，結(jié)合業(yè)績彈性和原料自給程度的考慮，我們看好和。