鋁供給側改革低于預期 行業(yè)普遍悲觀

　　　鋁板塊回調隱含市場對鋁供給側改革不算樂觀

   近一個月來，鋁供給側改革文件相繼出臺，但云鋁股份、中國鋁業(yè)等鋁板塊股價普遍下跌12%~14%，大盤整體偏弱有一定影響，但個股的跌幅也基本說明市場對鋁板塊整體預期不太樂觀。這一偏悲觀情緒緣由有三：1)目前來看新疆及山東電解鋁供給側改革的實質動靜低于預期；2)電解鋁產量環(huán)比持續(xù)增加及庫存高位累積對鋁價有所壓制；3)氧化鋁價格快速下跌使得成本支撐偏弱。我們認為政策的推行需要時間窗口，或許正因為供給側改革力度可能很大反能促使近期鋁企加快生產，而氧化鋁價格回升及預焙陽極的持續(xù)漲價亦給予了我們對鋁價及鋁板塊更加樂觀的理由。

   產量增加與庫存增加勿需過于擔憂，恰是可以樂觀的理由

   據統(tǒng)計，今年1-4月，國內電解鋁日產量分別為9.66、9.85、9.91、10.21萬噸，累計增產約5.7%。中央到地方對鋁供給側改革的態(tài)度基本明確，產量為何還在高速擴張?合理的推斷或有二：1)去產能對企業(yè)的約束力較弱；2)供給側改革政策窗口期結束之前，企業(yè)加快生產。鑒于“鋼煤”供給側改革政策超預期執(zhí)行情況，再結合鋁行業(yè)民企眾多的行業(yè)特性來看，第二種推斷或許更為合理。目前鋁行業(yè)平均成本約12500元/噸，新投產能的成本會更低，噸利潤可觀，擴產亦情有可原。若此邏輯成立，鑒于金融市場本身與企業(yè)端的信息不對稱，對鋁供給側改革反而應更樂觀些。

   指標交易臨近結束，產能鎖死下供需拐點不遠矣

   據統(tǒng)計，截止5月15日我國電解鋁可供交易的產能置換指標合計247.55萬噸，其中223.55萬噸指標已完成交易，指標所剩不多意味著產能上限基本被鎖死。4月底電解鋁運行產能為3757.2萬噸，運行產能之外帶有合規(guī)指標的產能約300萬噸，而預估政策會影響到違規(guī)產能約387萬噸，預計年底電解鋁有效產能約3700~3900萬噸，再考慮到95%的產能利用率及環(huán)保的影響，2017年的產量預期為3470~3650萬噸，相較需求端3450~3500萬噸，過剩量預期為-30~150萬噸，相較前幾年供需過剩有縮窄趨勢，三、四季度就有望看到缺口。

   氧化鋁價格回升，預焙陽極持續(xù)上漲，原料漲價亦將成鋁價上漲推手

   據我們測算，目前氧化鋁全行業(yè)生產成本約2300元/噸，完全成本約2450元/噸，氧化鋁策略性行為造成氧化鋁價格的波動較大，幅度較寬，隨著中鋁等企業(yè)產能的關停，氧化鋁具備階段上行的基礎。此外隨著環(huán)保加壓導致的預焙陽極的供需持續(xù)偏緊，后續(xù)對電解鋁生產的原料束縛或日趨凸顯。因此不論是因為供給側的關停還是原料成本的抬升鋁價均有上升的堅實基礎，推薦預焙陽極自給程度高的神火股份、南山鋁業(yè)、云鋁股份及氧化鋁行業(yè)龍頭中國鋁業(yè)。

   風險提示：鋁行業(yè)供給側改革不及預期，環(huán)保政策不達預期。