任澤平：政策釋放溫和去杠桿，流動性短期修復(fù)

　　國際經(jīng)濟(jì)：美國零售、核心通脹數(shù)據(jù)不及預(yù)期，美聯(lián)儲強(qiáng)化加息縮表前瞻指引，法國大選馬克龍當(dāng)選，外圍股市繼前期走強(qiáng)后走穩(wěn)。受汽油、食品和租金成本上升影響，美國4月CPI環(huán)比0.2%，同比2.2%；但核心CPI環(huán)比0.1%，同比1.9%，創(chuàng)19個月新低。美國4月零售銷售環(huán)比增速（0.4%）不及市場預(yù)期（0.6%）。美聯(lián)儲兩位官員發(fā)表講話，繼續(xù)強(qiáng)化加息縮表指引。中間派候選人馬克龍在法國總統(tǒng)大選當(dāng)選，其政治立場偏中性，政策主張較為溫和，當(dāng)選有利于歐洲政治經(jīng)濟(jì)一體化。在“習(xí)特會”短短一個月之后，中美就十大貿(mào)易問題達(dá)成初步協(xié)議，經(jīng)貿(mào)“百日談判”出現(xiàn)小高潮。受經(jīng)濟(jì)和風(fēng)險偏好回升帶動，美歐繼前期走強(qiáng)后走穩(wěn)，港股延續(xù)強(qiáng)勢，美元、黃金等避險資產(chǎn)略漲。受美聯(lián)儲與歐日央行貨幣政策預(yù)期分化拉大的影響，歐元對美元匯率下跌，日元匯率下跌。資金流入美國，美債上漲。

　　國內(nèi)經(jīng)濟(jì)：地產(chǎn)銷售和購地回落，PPI回落CPI低位回升，出口高位略降。4月份CPI同比低位回升，主因是基數(shù)效應(yīng)和非食品價格上漲。4月PPI高位回落，主因是主動補(bǔ)庫存進(jìn)入被動補(bǔ)庫存和需求收縮。房地產(chǎn)銷售和購地延續(xù)回落，發(fā)電耗煤回落，機(jī)械延續(xù)旺盛，水泥價格上漲，菜價升，豬價降。4月當(dāng)月財政收支同比增速（7.8%和3.8%）相比今年第一季度（14.1%和21%）均出現(xiàn)較大幅度回落。歐美日經(jīng)濟(jì)向好，進(jìn)出口高位略降，以美元計，4月出口同比8%，前值16.4%；進(jìn)口同比11.9%，前值20.3%；貿(mào)易差額380.5億，前值239.3億。由于庫存回補(bǔ)接近尾聲、金融去杠桿銀行縮表、房地產(chǎn)調(diào)控加碼，3季度投資和經(jīng)濟(jì)可能回調(diào)，經(jīng)濟(jì)短期W型中期L型。

　　貨幣：信貸社融超預(yù)期，監(jiān)管引致表外轉(zhuǎn)表內(nèi)，央行巨量投放對沖到期流動性，資金面緊平衡。4月信貸超前值和預(yù)期，源于中長期貸款9667億元，遠(yuǎn)超去年同期值3850億元。社融高位回落但仍超預(yù)期，主因是監(jiān)管發(fā)力非標(biāo)收縮，表內(nèi)貸款同比增多5164億元。由于近期市場波動較為劇烈，央行進(jìn)行MLF操作穩(wěn)定流動性，未來貨幣政策將在施壓去杠桿、呵護(hù)流動性和穩(wěn)增長之間走鋼絲。本周央行通過“PSL+逆回購+MLF”對沖了巨量流動性到期。本周R007利率為3.1537%，較上周下降13.10個BP；DR007利率為2.8908%，較上周下降9.20個BP；10年期國債收益率為3.6525%，較上周上升9.33個BP。人民幣匯率小幅貶值。

　　政策：一帶一路峰會開幕，金融監(jiān)管政策釋放溫和去杠桿信號。習(xí)近平在一帶一路論壇開幕式發(fā)表演講，中國將向絲路基金新增資金1000億元人民幣，中國國家開發(fā)銀行、進(jìn)出口銀行將分別提供2500億元和1300億元等值人民幣專項貸款。近期一行三會頻頻釋放“溫和去杠桿”的政策信號：5月12日央行進(jìn)行4590億MLF操作，央行在一季度貨幣政策報告中表示，“縮表”并不一定意味著收緊銀根，4月份央行資產(chǎn)負(fù)債表已重新轉(zhuǎn)為“擴(kuò)表”；銀監(jiān)會12日通報會提出，自查和整改之間安排4到6個月緩沖期，實行新老劃斷，對新增業(yè)務(wù)嚴(yán)格按照監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行規(guī)范，對存量業(yè)務(wù)允許其存續(xù)到期實現(xiàn)自然消化，對高風(fēng)險業(yè)務(wù)要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)制定應(yīng)對預(yù)案；銀監(jiān)會官員表示，針對“三違反、三套利、四不當(dāng)”的銀行自查階段目前已基本結(jié)束，監(jiān)管檢查準(zhǔn)備進(jìn)場，根據(jù)安排，各地銀監(jiān)局將于6月底前向銀監(jiān)會報送現(xiàn)場檢查意見書，并于7月底前向銀監(jiān)會報送最終處理處罰結(jié)果；證監(jiān)會召集券商資管開會，明確對集合資管產(chǎn)品的監(jiān)管導(dǎo)向是整改、而非清理，證監(jiān)會今后擬比照公募基金杠桿率、久期管理券商集合資管產(chǎn)品，依然可存續(xù)滾動發(fā)行。保監(jiān)會發(fā)文要求彌補(bǔ)監(jiān)管短板，包括加強(qiáng)機(jī)構(gòu)股權(quán)、入股資金真實性和關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管，嚴(yán)禁代持、違規(guī)關(guān)聯(lián)持股等行為，嚴(yán)禁保險資金投資基礎(chǔ)資產(chǎn)不清、資金去向不清、風(fēng)險狀況不清等多層嵌套產(chǎn)品，并將在5-7月開展保險業(yè)非法集資風(fēng)險專項排查。

　　市場：明確溫和去杠桿，但貨幣政策和監(jiān)管政策仍將保持壓力。貨幣創(chuàng)造體系和監(jiān)管環(huán)境存在事實上的“雙軌制”，未來監(jiān)管的核心是正本清源，將“影子央行+影子銀行”重新定位并納入監(jiān)管，壓縮套利空間和彌補(bǔ)監(jiān)管短板，使金融體系更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。去杠桿短期有陣痛，長期有助于擠泡沫、降成本、控風(fēng)險、服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)，在需求側(cè)引發(fā)經(jīng)濟(jì)二次探底，在供給側(cè)推動產(chǎn)能出清和行業(yè)集中度提升。我們維持股市震蕩市判斷，回調(diào)提供買入優(yōu)質(zhì)龍頭的機(jī)會。債市無論從基本面還是從估值來看，開始具備配置價值，但超儲率下降，收益率曲線平坦化，表明債市超跌更多地是監(jiān)管升級引發(fā)的流動性緊張和機(jī)構(gòu)配需求減少，未來等待監(jiān)管政策和貨幣政策轉(zhuǎn)向。房地產(chǎn)周期長期看人口、中期看土地、短期看金融，未來房市短周期調(diào)整或到2018年上半年。

　　風(fēng)險提示：地緣局勢擦槍走火；美聯(lián)儲加息縮表超預(yù)期；金融去杠桿過緊；房地產(chǎn)調(diào)控過緊；改革低于預(yù)期；債務(wù)風(fēng)險。