央行重啟逆回購(gòu) 流動(dòng)性走向緊平衡

　　面對(duì)本周巨額到期壓力，央行如期重啟適量對(duì)沖操作。13日，公開(kāi)市場(chǎng)操作結(jié)束連續(xù)6個(gè)交易日的停擺，央行開(kāi)展1000億元逆回購(gòu)操作，當(dāng)天凈回籠900億元。銀行間市場(chǎng)資金面穩(wěn)中偏松，資金供給仍集中于超短期限，跨月資金供給不多。市場(chǎng)人士表示，央行貨幣政策取向決定流動(dòng)性走向，中性貨幣政策意味著央行不會(huì)放任流動(dòng)性過(guò)于寬松，但也不會(huì)容忍流動(dòng)性劇烈收縮，后續(xù)資金面逐漸恢復(fù)緊平衡是大概率事件。長(zhǎng)期限貨幣市場(chǎng)利率上行空間不大，可能保持高位運(yùn)行。

　　逆回購(gòu)如期重啟

　　在連續(xù)停擺6個(gè)交易日后，央行13日重啟常規(guī)公開(kāi)市場(chǎng)操作，開(kāi)展1000億元逆回購(gòu)操作，包括200億元7天期、300億元14天期和500億元28天期，操作利率分別為2.35%、2.5%、2.65%，均與前次操作持平。由于當(dāng)天有1900億元逆回購(gòu)到期，央行此次操作凈回籠資金900億元，延續(xù)1月23日以來(lái)的凈回籠格局。

　　市場(chǎng)人士指出，春節(jié)后，央行回收節(jié)前主動(dòng)投放的流動(dòng)性符合慣例。面對(duì)節(jié)后流動(dòng)性到期回籠高峰，央行重啟適量對(duì)沖操作屬意料之中。從2月4日起，央行連續(xù)6個(gè)交易日暫停公開(kāi)市場(chǎng)操作，逆回購(gòu)到期自然凈回籠。在節(jié)后現(xiàn)金回流銀行體系的支撐下，市場(chǎng)流動(dòng)性仍保持寬松態(tài)勢(shì)。不過(guò)，本周存在多重資金到期壓力。

　　本周到期逆回購(gòu)規(guī)模達(dá)9000億元。周四（2月16日）有1515億元MLF（中期借貸便利）到期。央行1月20日通過(guò)TLF（臨時(shí)流動(dòng)性便利）操作為幾家大型商業(yè)銀行提供了臨時(shí)流動(dòng)性支持，期限28天，按時(shí)間測(cè)算到期日應(yīng)在本周。此外，15日是銀行存款準(zhǔn)備金例行繳款日。

　　市場(chǎng)人士指出，在多重因素疊加影響下，節(jié)后流動(dòng)性充裕態(tài)勢(shì)存在變數(shù)。央行可能保持公開(kāi)市場(chǎng)凈回籠格局，但適時(shí)適量重啟逆回購(gòu)操作也有必要，以避免短期資金面從寬松急劇轉(zhuǎn)向緊張。

　　資金利率“剪刀差”擴(kuò)大

　　13日，銀行間市場(chǎng)資金面均衡偏松，各期限質(zhì)押式回購(gòu)利率漲跌互現(xiàn)。其中，隔夜回購(gòu)利率穩(wěn)定在2.25%，7天回購(gòu)利率上漲14基點(diǎn)至2.75%；跨月的14天、21天和1個(gè)月回購(gòu)利率也不同程度走高；兩個(gè)月至半年期回購(gòu)利率則全線走低，但絕對(duì)利率仍處在相對(duì)高位。交易員表示，銀行間回購(gòu)市場(chǎng)短期資金供給保持充裕，7天到1個(gè)月資金融出偏少；1個(gè)月以上期限資金供需不多，較為均衡，但融出價(jià)格仍較高。

　　Shibor方面，隔夜和7天Shibor均小幅走低，7天以上各期限品種保持上行走勢(shì)，3個(gè)月品種上漲3.02基點(diǎn)至4.2029%。長(zhǎng)、短期限資金利率間呈現(xiàn)“剪刀差”走勢(shì)，折射出市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性前景的憂慮。分析人士指出，貨幣市場(chǎng)利率的期限利差正在擴(kuò)大，流動(dòng)性溢價(jià)水平上升，表明流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性壓力及市場(chǎng)謹(jǐn)慎預(yù)期猶存。

　　綜合機(jī)構(gòu)分析，近期流動(dòng)性溢價(jià)上升主要有三方面原因：一是央行對(duì)金融去杠桿的態(tài)度堅(jiān)決。在基礎(chǔ)貨幣供給渠道轉(zhuǎn)為央行投放的背景下，央行對(duì)銀行體系流動(dòng)性的把控力度變得更大。如果銀行不按照央行的意愿降低金融杠桿和資產(chǎn)增速，央行隨時(shí)有能力迅速收緊流動(dòng)性，加上去年四季度的教訓(xùn)，銀行對(duì)流動(dòng)性的態(tài)度很謹(jǐn)慎。二是在外匯占款持續(xù)回落的背景下，央行未采取降準(zhǔn)來(lái)彌補(bǔ)流動(dòng)性缺口，而是滾動(dòng)投放逆回購(gòu)和MLF。隨著這些工具余額不斷增加，每周到期量都不小，尤其是春節(jié)后到期量巨大，使得流動(dòng)性的不穩(wěn)定性上升，機(jī)構(gòu)延長(zhǎng)融資期限的傾向較明顯。三是MPA（宏觀審慎評(píng)估）和LCR（流動(dòng)性覆蓋率）考核對(duì)流動(dòng)性的影響不可忽視。MPA考核去年在季度末時(shí)點(diǎn)帶來(lái)的流動(dòng)性沖擊已有所體現(xiàn)，而今年央行將表外理財(cái)納入MPA考核，造成的影響會(huì)更大，而且央行對(duì)不達(dá)標(biāo)機(jī)構(gòu)的懲罰力度也會(huì)加大。為了LCR考核達(dá)標(biāo)，銀行不愿意融出1個(gè)月以上的長(zhǎng)期資金，但愿意融入，這會(huì)使得1個(gè)月以上的同業(yè)資金融通的供需緊張，流動(dòng)性溢價(jià)相應(yīng)上升。

　　歸根到底，流動(dòng)性溢價(jià)上升源自市場(chǎng)對(duì)貨幣政策收緊的預(yù)期。貨幣政策正在回歸穩(wěn)健中性，央行調(diào)控流動(dòng)性的表述也從保持流動(dòng)性“合理充?！闭{(diào)整為“基本穩(wěn)定”。在政策出現(xiàn)方向性調(diào)整后，流動(dòng)性的獲取難度和不確定性上升，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)要付出更大代價(jià)才能融到長(zhǎng)期限資金。

　　緊平衡是大概率事件

　　市場(chǎng)人士指出，當(dāng)前流動(dòng)性有兩個(gè)方面值得關(guān)注，一是巨額到期壓力下的流動(dòng)性走向，二是長(zhǎng)期限貨幣市場(chǎng)利率后續(xù)上行空間。

　　流動(dòng)性走向取決于央行貨幣政策取向。當(dāng)前貨幣政策回歸穩(wěn)健中性的取向明確，但預(yù)計(jì)后續(xù)政策調(diào)整將綜合考慮基本面形勢(shì)、去杠桿進(jìn)度和外部政策環(huán)境變化，繼續(xù)保持靈活微調(diào)的特征，全面、持續(xù)、大幅收緊貨幣政策的情況暫時(shí)不會(huì)出現(xiàn)。央行不會(huì)放任流動(dòng)性過(guò)于寬松，但也不會(huì)容忍流動(dòng)性持續(xù)過(guò)度緊張。

　　據(jù)此判斷，面對(duì)短期流動(dòng)性到期壓力，預(yù)計(jì)央行仍將開(kāi)展適量對(duì)沖操作，靈活調(diào)整公開(kāi)市場(chǎng)資金投放規(guī)模，流動(dòng)性不會(huì)出現(xiàn)過(guò)度收緊，但短期流動(dòng)性泛濫的態(tài)勢(shì)也難以持久，恢復(fù)緊平衡是大概率事件。

　　分析人士認(rèn)為，TLF是否續(xù)做存在較大不確定性，因?yàn)樵擁?xiàng)操作具有臨時(shí)性、應(yīng)急性的特征，不會(huì)成為常態(tài)化貨幣政策操作工具，但考慮到短期到期量過(guò)于集中，該項(xiàng)操作期限也不長(zhǎng)，視短期流動(dòng)性狀況進(jìn)行部分續(xù)做的可能性也不能完全排除。

　　過(guò)去兩、三個(gè)月，長(zhǎng)期限貨幣市場(chǎng)利率上行幅度較大，目前與短期品種的利差遠(yuǎn)高于歷史均值水平，預(yù)計(jì)后續(xù)上行的空間不會(huì)很大。同時(shí)，由于推升流動(dòng)性溢價(jià)的多項(xiàng)因素依然存在，長(zhǎng)期限貨幣市場(chǎng)利率也很難回落。