政策邊際收緊 利率底部抬升

 2014年以來，在基礎(chǔ)貨幣投放渠道發(fā)生變化后，銀行對央行流動性供給的依賴與日俱增，央行貨幣政策操作的變化，很快就能傳導(dǎo)到貨幣市場。反過來看，貨幣市場利率已越發(fā)成為央行傳遞貨幣政策信號的載體。近期，貨幣市場利率中樞出現(xiàn)抬升，盡管有受到時點性、結(jié)構(gòu)性因素影響，但也可看作是央行貨幣政策調(diào)整的結(jié)果。

　　目前，市場對貨幣政策邊際趨緊已形成共識。從這一點來看，雖然年底流動性波動風(fēng)險和金融去杠桿出現(xiàn)劇烈負反饋，促使央行流動性維穩(wěn)意愿階段性上升，但在短時擾動因素消退后，貨幣政策操作將回歸既定路線，“央媽”變“虎媽”或是常態(tài)，莫對維穩(wěn)式“放水”期望太高，利率底部抬升已經(jīng)確定，流動性難重返前期持續(xù)充裕的狀態(tài)。

　　為啥喊“媽”

　　可用資金全是向央行借的

　　四季度以來，資金利率中樞出現(xiàn)了明顯抬升，中長期資金利率更是大幅走高。10月以來，銀行間市場7天期質(zhì)押式回購利率（R007）月均值水平不斷抬高，至今已上行近50bp。同期，3個月期回購利率（R3M）月均值則從2.84%漲至4.79%，上行近200bp。

　　資金利率中樞水平抬高，體現(xiàn)了貨幣市場流動性趨緊的變化，而中長期資金利率出現(xiàn)更大幅度上漲，則表明市場對未來流動性預(yù)期趨于謹慎。這在最近利率互換利率（IRS）利率大幅上漲中亦得到反映。

　　然而，流動性預(yù)期與貨幣政策預(yù)期從來都是如影隨形的，近期資金利率大幅上漲，既反映也影響了市場對未來貨幣政策的預(yù)期——近期市場對政策邊際收緊的擔憂顯著增強。

　　市場的擔憂是不無道理的。自從2014年基礎(chǔ)貨幣投放渠道逐漸從外匯占款轉(zhuǎn)向央行貨幣政策工具以來，商業(yè)銀行對央行流動性投放的依賴日漸增強。央行則對銀行體系流動性，對商業(yè)銀行的負債端有了更大話語權(quán)。

　　據(jù)官方公布的數(shù)據(jù)，今年前11個月，外匯占款已累計減少2.59萬億元。在外匯流出的大趨勢下，金融機構(gòu)幾乎完全依賴央行供給流動性（財政存款年度變化不大），銀行體系流動性變化主要取決于外匯流出與央行投放角力的結(jié)果。

　　此前央行主要通過降低法定存準率來釋放流動性。不過，今年3月以來，央行就未再實施過降準，投放流動性主要靠開展公開市場操作（OMO）、中期借貸便利（MLF）操作等進行。由此造成，金融機構(gòu)獲取的流動性，全部來自向央行的短期借款（逆回購和MLF期限均不超過1年）。央行話語權(quán)的上升以及操作頻次的上升，使得央行貨幣政策取向的變化，很快就可以傳遞至銀行間市場，體現(xiàn)在流動性及市場利率的變化當中。

　　反過來看，貨幣市場利率，已越發(fā)成為央行傳遞貨幣政策信號的載體。近期，貨幣市場利率中樞出現(xiàn)抬升，盡管有受到時點性、結(jié)構(gòu)性因素影響，但也可看作是央行貨幣政策取向調(diào)整的結(jié)果。

　　為啥變“虎媽”

　　多因素促貨幣政策收緊

　　目前貨幣政策邊際趨緊已經(jīng)成為市場共識。中央經(jīng)濟工作會議對于2017年貨幣政策的定調(diào)也基本印證了市場的判斷。

　　據(jù)官方新聞通稿，中央經(jīng)濟工作會議中對2017年貨幣政策的定調(diào)是“穩(wěn)健中性”，盡管仍是“穩(wěn)健”，但含義可能已經(jīng)發(fā)生了一定變化。這次提到“貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化，調(diào)節(jié)好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機制，維護流動性基本穩(wěn)定?！?/p>

　　中金公司報告指出，從歷史上來看，每當貨幣政策提到“閘門”或者“流動性閘門”都意味著貨幣政策處于收緊的基調(diào)上，比如2010年下半年到2011年上半年，2013年全年以及2014年上半年的貨幣政策執(zhí)行報告中都提到了“閘門”。

　　綜合機構(gòu)分析來看，今年以來，有多種原因促成了央行貨幣政策的悄然轉(zhuǎn)變：

　　一是出于穩(wěn)定匯率水平，緩和資本外流的考慮。依托經(jīng)濟和就業(yè)穩(wěn)步改善的支持，美元已進入加息周期，而特朗普贏得美國總統(tǒng)大選之后，市場預(yù)期特朗普醞釀實施大手筆的財政刺激，將在未來促使美聯(lián)儲更快加息以抑制通貨膨脹。由于加息進程可能提速，近期美元異常強勢，正吸引更多資本從全球流向美國。而異常強勢的美元，令人民幣蒙受相對貶值壓力，同時資本流出有所加快。在此情況下，穩(wěn)定中美利差，適度收緊流動性，提高本幣利率水平，就成了穩(wěn)定匯率和緩和資本外流的一個政策選項。

　　二是出于防控金融風(fēng)險的考慮。今年以來，引導(dǎo)金融機構(gòu)去杠桿、防風(fēng)險的金融監(jiān)管政策可謂接二連三，對于中央銀行而言，這種監(jiān)管思路主要是通過實施金融監(jiān)管考核和開展貨幣政策操作來體現(xiàn)的，具體到今年，主要是實施MPA考核和開展流動性“鎖短放長”的操作。業(yè)內(nèi)人士指出，央行實施MPA考核旨在用系統(tǒng)化的指標約束銀行表內(nèi)外行為；實施流動性“鎖短放長”的本意則是適當拉長資金供應(yīng)期限，引導(dǎo)銀行合理安排負債總量和期限結(jié)構(gòu)，防范資產(chǎn)負債期限錯配和流動性風(fēng)險。

　　中央經(jīng)濟工作會議提到，要把防控金融風(fēng)險放到更加重要的位置，下決心處置一批風(fēng)險點，著力防控資產(chǎn)泡沫。在此背景下，貨幣政策操作也出現(xiàn)了向防風(fēng)險的傾斜。

　　三是跟隨經(jīng)濟和通脹基本面進行相應(yīng)調(diào)整。今年三季度以來，經(jīng)濟穩(wěn)中向好，貨幣政策穩(wěn)增長的壓力減輕。同時，在局部需求改善和供給側(cè)改革的共同影響下，部分工業(yè)品價格出現(xiàn)了持續(xù)較快的上漲，通脹預(yù)期有所抬頭，并且還在增強，對貨幣政策產(chǎn)生邊際從緊的壓力。

　　既然貨幣政策邊際趨緊已相當明確，央行對流動性的態(tài)度出現(xiàn)變化也是順理成章的。從中央經(jīng)濟工作會議新聞通稿來看，管理層對流動性的提法已從之前的“合理充?！弊兂伞盎痉€(wěn)定”。

　　似緊非緊

　　利率底部抬高難逆轉(zhuǎn)

　　分析人士指出，貨幣政策“穩(wěn)健中性”的提法與實質(zhì)“從緊”之間也有很大不同，說明貨幣政策的收緊仍是有限的，近期流動性異常緊張、市場利率大幅上行，顯然是超出了“流動性基本穩(wěn)定”的范疇，央行自然不會坐視不管。

　　短期來看，年底流動性波動風(fēng)險和金融去杠桿出現(xiàn)劇烈負反饋，促使央行流動性維穩(wěn)意愿階段性上升。市場人士指出，在央行連續(xù)投放大額流動性后，近兩日資金面顯著改善，整體回歸寬松格局，非銀機構(gòu)流動性壓力亦明顯減輕。考慮到年底在即，機構(gòu)為應(yīng)對年終監(jiān)管考核和節(jié)假日現(xiàn)金投放進行的備付工作已進入最后時期，央行仍可能繼續(xù)給予適量流動性支持，加上財政存款一次性釋放即將到來，年底前流動性最緊張的時期已經(jīng)過去，市場利率在經(jīng)歷嚴重超調(diào)之后，存在一定的回調(diào)空間。

　　但是，未來貨幣政策基調(diào)邊際收緊也是明確的。這意味著，在流動性短時擾動因素消退后，貨幣政策操作將回歸既定路線，不可對維穩(wěn)式放松期望過高。國泰君安(18.77 -0.37%,買入)證券報告即指出，央行對市場流動性的支援只能是“被動性”的，一旦市場情緒緩解，就不會給予“額外”的支持。展望未來一段時間，市場利率底部較前期有所抬升或難以逆轉(zhuǎn)，無論是貨幣市場利率還是債券市場利率，可能都很難再回到今年四季度以前的低位水平。