2017年我國貨幣政策前瞻

　　未來我國貨幣政策和利率水平如何演變是值得關注的問題，內部因素和外部因素都將對我國貨幣政策產生重要影響，而貨幣政策對市場利率又有顯著效用。

　　貨幣政策的外部因素

　　從外部因素來看，發(fā)達經濟體的利率走勢逐漸分化，美國開啟加息周期，預計2017年繼續(xù)加息2-3次，日本、歐洲繼續(xù)維持低利率甚至負利率政策。而美元走強、資本外流趨勢一旦形成并逐漸加劇，將給人民幣匯率帶來壓力，也將使得我國開放資本賬戶步伐放緩，并對人民幣國際化產生負面影響。

　　從匯率情況來看，近期人民幣匯率采取類似于一種參考雙“錨”模式，即美元和一籃子貨幣:在美元走強時參考一籃子貨幣，而美元走弱時則參考美元。也就是說，在美元上漲的時候人民幣對美元相對走弱，但對一籃子貨幣仍然是上漲的。這有助于防止或減緩人民幣貶值預期的形成。

　　同時，我國貨幣政策的重心對內將是“去杠桿，抑制資產泡沫”，對外將是保持人民幣匯率穩(wěn)定。而主動擠壓泡沫，防范金融風險，也是貨幣政策勢在必行的趨勢。

　　貨幣政策的內部因素

　　從內部因素來看，當前的金融形勢、經濟基本面、四部門的債務狀況等都是影響貨幣政策的重要因素。而當前的金融形勢以及過去幾年金融業(yè)的發(fā)展歷程，是貨幣政策參考的重中之重。

　　1.當前的金融形勢

　　當前政策已從放松金融管制階段，逐步進入加強管制和引導規(guī)范階段。次貸危機以來，特別是2011年以后，我國逐漸放松金融管制。2015年我國金融業(yè)產值增速15.9%，遠遠超過GDP增速。中國金融業(yè)增加值占GDP比例今年已經上升到10.2%，較2012年的6.3%，短短四年時間提升了近4個百分點。

　　在這四年中，整個經濟和金融系統(tǒng)的風險也逐漸聚集。為防范金融風險，2016年特別是下半年以來，金融管制逐步加強。而市場對資金的需求規(guī)模并沒有減少，如險資舉牌就對資金有巨大的需求，但央行并沒有放任市場資金供給，導致10月中下旬開始資金面趨向緊張。市場從“資產荒”到“資金荒”的切換十分迅速，以至于近期發(fā)生了一次類似于2013年的小規(guī)模利率風暴。隨著市場流動性緊張預期進一步加大，利率走高，債市也發(fā)生了大幅波動。

　　債市大幅波動，主動打壓了資產泡沫，短期釋放了風險。因此，從我國當前金融狀況來看，貨幣政策勢必將以抑制資產泡沫的進一步加大為目標，以防止金融空轉給整個金融系統(tǒng)帶來風險。從這個角度來看，在即將到來的2017年，貨幣政策進一步寬松的可能性并不大。

　　2.實體經濟基本面

　　再看實體經濟基本面，2016年下半年以來經濟逐漸企穩(wěn)。規(guī)模以上工業(yè)增加值增速已經連續(xù)8個月超過6%，利潤同比增長8.4%；前三季度城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數1067萬，提前一個季度完成全年1000萬的就業(yè)目標；投資也出現(xiàn)好轉，特別是民間投資，10月份民間投資增長5.9%，較6月的負增長高出約6個百分點。此外，PPI由負轉正，CPI溫和上升，PMI連續(xù)3個月在臨界點之上，市場預期明顯改善。因此，從實體經濟角度來看，穩(wěn)增長壓力減小，也給貨幣政策相對從緊創(chuàng)造了條件。

　　如果單考慮通脹因素，預計2017年通脹水平將進一步提高，也會使得貨幣政策進一步寬松的可能性變小。

　　3.債務負擔

　　目前我國整體債務負擔較為沉重，2015年底全社會杠桿率249%，四部門的負債情況各有不同。

　　政府方面，2015年中期至2016年中期有一波強勁的加杠桿過程，負債同比增速由不足10%上漲到超過30%。2016年中期以后政策開始有所收斂，但11月增速仍然在25%以上。

　　對于居民部門來說，其負債大多用于購房。伴隨著房價上漲，今年以來居民部門杠桿率迅速增加。在10月份樓市調控加碼情況下，增速依然高達22.1%。

　　金融機構方面，金融機構是2015年中配合有關部門加杠桿的主力。2016年初其負債同比增速已經超過30%，是2006年有歷史數據以來的最高水平，也成為資產價格膨脹的重要推手。

　　非金融企業(yè)部門的債務攀升是負債當中最值得關注的。我國當前非金融企業(yè)債務占GDP比重高達166%，高于主要經濟體，較2010年高出42個百分點。

　　因此，為防范金融風險，2017年預計政府將繼續(xù)去杠桿，四部門負債同比增速幾乎將全面下行。從貨幣政策來看，適度收緊貨幣供應是去杠桿的重要條件。但過重的債務負擔又將掣肘從緊的貨幣政策，一旦市場利率抬升過猛，將大幅增加整個社會的經濟成本?？梢哉f，2017年央行貨幣政策的重要議題將在:去杠桿、抑泡沫、穩(wěn)匯率、防風險。

　　貨幣政策工具的轉變

　　由于當前的金融和經濟形勢不同于以往，央行的貨幣政策工具也將發(fā)生結構性變化。

　　傳統(tǒng)上，央行的主要貨幣投放工具是外匯占款和降準，中期借款便利（MLF）和逆回購等工具是輔助手段。由于我國進出口貿易的經常項目順差不足以彌補資本外流造成的資本賬戶逆差，央行靠外匯占款投放貨幣的途徑受阻；MLF的主要作用在于對沖外匯占款下降，操作相對簡單，效果也比較明顯。

　　對比MLF和降準，降準是在基礎貨幣未擴大情況下提高貨幣乘數，釋放出來的新增資金成本相當于零利率，會拉低整個市場的資金利率。并且，在不發(fā)生提準情況下，釋放了永續(xù)期限的資金，產生的寬松信號十分強烈，容易強化對政策放松的預期，導致本幣貶值壓力加大，外匯儲備下降；而MLF資金投放會設定成本和期限，并不必然拉低市場利率，甚至可以通過提高期限和利率抬升市場資金成本。

　　從這一角度來判斷，央行近期無法通過降準來對沖外匯占款流失的影響，因而在外匯占款流失壓力較大背景下，預計MLF的投放規(guī)模和頻率將進一步加大。

　　貨幣政策選擇將更加謹慎

　　總之，隨著經濟形勢進入“跋涉階段”，2017年的貨幣政策選擇也將更加謹慎，勢必兼顧去杠桿、抑泡沫、穩(wěn)匯率、防風險幾大任務。