資金面：平衡很脆弱 年底不太穩(wěn)

　　在上一日超額續(xù)作中期借貸便利（MLF）之后，7日央行繼續(xù)通過公開市場操作（OMO）凈回籠資金，“鎖短放長”操作之下，資金面雖維持平衡，但流動性謹慎預期不減，結(jié)構(gòu)性緊張?zhí)卣鬏^明顯，跨年資金需求旺、供給少、價格貴。

　　市場人士指出，金融機構(gòu)低超儲暫時難改，資金面趨緊的癥結(jié)猶存，而短期內(nèi)季節(jié)性擾動因素多，央行資金投放謹慎，流動性仍存在不確定性，謹慎情緒或進一步加劇波動。不過，央行在繼續(xù)提供流動性支持，常備借貸便利（SLF）亦將適時發(fā)揮利率走廊上限的作用，流動性波動演變?yōu)椤板X荒”的風險仍可控，更長期來看，流動性持續(xù)緊平衡正倒逼杠桿去化，隨著資金需求下降、期限錯配糾錯，貨幣市場穩(wěn)定性或有望重新增強。

　　OMO+MLF=鎖短放長

　　7日上午，央行開展了700億元逆回購操作，包括300億元7天期、200億元14天期和200億元28天期，資金投放量較上一日增加100億元，但因當日到期逆回購增至2200億元，單日仍凈回籠1500億元，為近期連續(xù)第三次凈回籠，且單日凈回籠量創(chuàng)下近七周之最。此外，當日還有115億元的6個月期MLF到期。

　　央行已于上一日（12月6日）開展3390億元的MLF操作，超額完成對到期MLF的續(xù)作。對此交易員表示，央行通過MLF操作，向金融體系一次性注入了大額流動性，故通過OMO回籠部分短期流動性不會對流動性總量造成太大影響。與此同時，跨月后，銀行體系流動性緊勢緩和，資金面逐漸恢復寬松，也為央行公開市場凈回籠操作創(chuàng)造了條件。

　　12月初以來，銀行類機構(gòu)資金融出增多，機構(gòu)平頭寸難度下降，銀行間市場資金面逐漸恢復寬松，貨幣市場利率紛紛出現(xiàn)不同程度的回落。央行相應調(diào)減了逆回購交易規(guī)模，在存量逆回購到期量較大的情況下，OMO再度轉(zhuǎn)向凈回籠。

　　據(jù)Wind數(shù)據(jù)，本周（12月3日至9日）共有9350億元逆回購到期；截至12月7日，已有5600億元逆回購到期，央行公開市場操作累計凈回籠3300億元；12月8日和9日，還分別有1450億元、2300億元逆回購到期；目前來看，只要資金面不再度轉(zhuǎn)緊，預計OMO大概率將保持凈回籠。

　　交易員稱，央行縮減逆回購交易量，讓存量逆回購自然到期回籠，可適當降低逆回購存量規(guī)模，從而為后續(xù)操作提供空間。同時，月初資金面尚可，配合MLF續(xù)作，公開市場凈回籠對流動性的影響尚可控。

　　總體尚可+結(jié)構(gòu)緊張=不穩(wěn)定

　　7日，雖然OMO連續(xù)三日凈回籠，但市場資金面仍比較平穩(wěn)，貨幣市場利率繼續(xù)窄幅波動。

　　7日早間公布的SHIBOR短降長升。其中，隔夜、7天期Shibor分別下跌0.7bp和0.2bp至2.292%、2.491%，兩周及更長期限Shibor則全線繼續(xù)走高，其中跨年的1個月Shibor上漲2.4bp至2.9996%，3個月Shibor漲0.95bp至3.1134%。

　　銀行間市場存款類機構(gòu)回購利率方面，7日，隔夜回購利率加權(quán)平均值繼續(xù)持穩(wěn)在2.21%，指標7天回購利率則小漲2bp至2.39%，稍長期限的14天跌近8bp，21天回購利率則保持穩(wěn)定，而跨年的1個月回購利率大漲51bp至4.01%。

　　交易員表示，昨日回購市場流動性整體均衡，公開市場操作連續(xù)三日凈回籠尚未打破跨月后資金面轉(zhuǎn)暖的格局，大行、股份行均有隔夜、7天等短期資金融出，大部分機構(gòu)平掉頭寸的難度都不大，不過跨年資金依然需求旺、供給少、價格貴，長期限回購利率持續(xù)上漲亦表明機構(gòu)對跨年流動性的預期仍謹慎。

　　市場人士指出，未來流動性依然存在很大不確定性，也正因為如此，機構(gòu)才普遍加大對跨年跨節(jié)資金的融入，以抵御潛在的流動性波動。

　　維穩(wěn)壓力+政策受限=有波動

　　11月底流動性異常緊張，跨月后又自行恢復，說明邊際因素和情緒因素短時放大了貨幣市場波動，跨月后隨著邊際不利因素消減，市場情緒有所緩和，流動性出現(xiàn)了自我改善。但值得注意的是，目前整體流動性狀況只能說是均衡，還談不上很充裕，這是金融機構(gòu)超儲率偏低造成的。

　　央行數(shù)據(jù)顯示，截至9月末，金融機構(gòu)超額準備金率為1.7%，已降至年初以來最低，也是2012年各季度數(shù)據(jù)最低值。10月至今，央行雖通過OMO、MLF乃至其他貨幣政策工具凈投放了一定量的流動性，但考慮到同期外匯占款繼續(xù)保持大幅下降，超儲改善可能并不明顯。超儲限定了金融機構(gòu)可用于結(jié)算和備付的資金總量，低超儲正是銀行體系流動性趨緊的癥結(jié)所在。當前，由于外匯占款在加速下滑，而貨幣政策受限于多種因素不能大舉放松，在年底財政存款大額釋放前，預計低超儲狀況仍會持續(xù)一段時間。

　　與此同時，年底階段到春節(jié)前這段時間，流動性季節(jié)性擾動因素仍不少，在流動性總量有限的情況下，造成的邊際沖擊較大。市場人士指出，進入12月中旬后，預計年末效應將開始顯現(xiàn)，監(jiān)管考核和節(jié)假日備付驅(qū)使機構(gòu)加大對跨年跨節(jié)資金的融入，機構(gòu)出資的意愿也會降低，尤其是受MPA考核影響，非銀機構(gòu)融資難度會明顯加大，從而會從邊際上及結(jié)構(gòu)上對流動性供求造成不利影響。往年情況表明，年末效應遠比月末效應更顯著。不僅如此，明年春節(jié)靠前，跨年后機構(gòu)很快將面臨春節(jié)前集中取現(xiàn)的壓力，因此需要提前開展資金備付，春節(jié)效應可能與年末效應產(chǎn)生疊加共振，加重對流動性的不利影響。

　　短期內(nèi)，市場對流動性的謹慎預期也很難出現(xiàn)明顯改善。市場對流動性的謹慎預期源于對貨幣政策走向的擔憂。今年8月以來，貨幣政策邊際收緊已比較明確，盡管貨幣政策取向沒有顯性調(diào)整，包括OMO、MLF在內(nèi)的貨幣政策操作利率也沒有調(diào)整，但央行流動性調(diào)控從偏松向中性甚至中性偏緊的調(diào)整實質(zhì)上產(chǎn)生了邊際緊縮的效果，過去一段時間，資金利率出現(xiàn)了較明顯且持續(xù)上漲就反映了貨幣政策態(tài)度的微妙變化。

　　市場人士指出，貨幣政策正明顯轉(zhuǎn)向真穩(wěn)健，背后原因主要有三點：一是防止人民幣匯率貶值失控，需要保持必要的內(nèi)外利差水平，海外市場利率止跌反彈，限制國內(nèi)貨幣政策繼續(xù)放松，甚至可能帶來利率上調(diào)的壓力；二是金融風險暴露引發(fā)決策層關(guān)注，央行工作重心階段性向控杠桿、防泡沫、防風險上傾斜；三是國內(nèi)外經(jīng)濟增長預期改善，通脹預期有所抬頭，貨幣政策有條件向穩(wěn)健回歸。短期來看，受制于匯率維穩(wěn)和防控風險的需求，并且考慮到經(jīng)濟基本面穩(wěn)定、通脹預期有所抬頭、海外不確定性較多，未來貨幣政策保持穩(wěn)健甚至略微收緊的可能性較大，對流動性的謹慎預期難以根本改善。

　　另值得一提的是，過去一年多時間，在流動性持續(xù)寬裕、資金成本持續(xù)穩(wěn)定的流動性環(huán)境下，面對資產(chǎn)收益水平下降而負債成本剛性的局面，金融機構(gòu)普遍采取加杠桿的方式，向風險要收益。金融加杠桿放大了整體資金需求、拉長了資金流通鏈條，埋下了利率波動的風險隱患，并且金融加杠桿建立在貨幣政策保持寬松的背書之上，一旦流動性持續(xù)收緊或者預期收緊，就可能促發(fā)去杠桿機制，引發(fā)流動性風險。

　　目前看，在年末財政存款集中投放前，金融機構(gòu)低超儲格局暫時難改，資金面趨緊的癥結(jié)猶存，而短期內(nèi)季節(jié)性擾動因素多，央行流動性投放又受限，流動性仍存在不確定性，恐慌性情緒則可能進一步加劇市場波動。

　　不過，市場人士指出，預計央行仍將適時提供流動性支持，SLF亦將適時發(fā)揮利率走廊上限的作用，流動性波動演變?yōu)椤板X荒”的風險仍可控，更長期來看，流動性持續(xù)緊平衡正倒逼杠桿去化，隨著資金需求下降、期限錯配糾錯，貨幣市場穩(wěn)定性或有望重新增強。