宏觀數(shù)據(jù)超預(yù)期 經(jīng)濟(jì)L型拐點(diǎn)或已過

 8月金融數(shù)據(jù)亮眼，與稍早面世的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好一脈相承，共同指向我國經(jīng)濟(jì)正在企穩(wěn)，決定中長期發(fā)展質(zhì)量和可持續(xù)性的內(nèi)生動(dòng)力正在初步聚合。但結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛還在釋放，企業(yè)經(jīng)營困難還較多，地區(qū)分化還較大，經(jīng)濟(jì)下行壓力依然不小，宏觀債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更讓人不能有絲毫懈怠。深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、加大去產(chǎn)能去杠桿力度、扭轉(zhuǎn)資本“脫實(shí)入虛”的局面，依然是今后一段時(shí)期經(jīng)濟(jì)政策的主線。在這條主線下，央行會(huì)擇機(jī)通過MLF等多種公開市場操作手段調(diào)控信貸增長。

　　越來越多的經(jīng)濟(jì)信息證明中國經(jīng)濟(jì)增長L型拐點(diǎn)已過。央行日前公布的數(shù)據(jù)顯示，8月金融數(shù)據(jù)整體超預(yù)期，且M1-M2剪刀差收窄，結(jié)束此前“六連增”態(tài)勢。新增人民幣貸款9487億，為7月的兩倍；社會(huì)融資規(guī)模增量14700億，為7月的三倍。金融數(shù)據(jù)超預(yù)期與稍早面世的8月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好一脈相承，共同指向我國經(jīng)濟(jì)正在企穩(wěn)。

　　不過，8月數(shù)據(jù)顯示的只是一個(gè)月的變化。正如國家統(tǒng)計(jì)局新聞發(fā)言人盛來運(yùn)所言，結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)型升級(jí)正處在關(guān)鍵階段，結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛還在釋放，實(shí)體經(jīng)濟(jì)盡管有所改善，但企業(yè)經(jīng)營困難還是比較多，地區(qū)分化還比較大，經(jīng)濟(jì)下行壓力依然不小。

　　在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍在、國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍然低迷的背景下，今年的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，仍須堅(jiān)持目前的政策基調(diào)，兼顧短期穩(wěn)增長目標(biāo)與中長期的調(diào)結(jié)構(gòu)。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的基調(diào)之下，貨幣政策將會(huì)維持流動(dòng)性充裕下的穩(wěn)健基調(diào)，財(cái)政政策則要維持既定的積極姿態(tài)。如果今年赤字率達(dá)到3%，將不會(huì)令人奇怪。在此前的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，李克強(qiáng)總理表示將通過加大補(bǔ)短板工作力度，既帶動(dòng)擴(kuò)大合理有效投資，又增加有效供給；加大積極財(cái)政政策實(shí)施力度，增加基礎(chǔ)設(shè)施開支，鼓勵(lì)開發(fā)性、政策性銀行加大信貸支持力度。

　　在筆者看來，貨幣政策維持流動(dòng)性充裕、鼓勵(lì)開發(fā)性和政策性銀行加大信貸支持力度并不意味著央行會(huì)進(jìn)一步放松貨幣政策。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)已使央行進(jìn)一步放水以穩(wěn)定實(shí)體經(jīng)濟(jì)的緊迫性降低，貨幣政策由此獲得了更多靈活性，為包括基礎(chǔ)利率改革在內(nèi)的多項(xiàng)金融改革爭取到了更多空間。

　　毋庸置疑，當(dāng)前困擾我國經(jīng)濟(jì)的主要問題依然是資金的“脫實(shí)入虛”?？碅股18家上市銀行半年報(bào)，上半年新增房貸兇猛。除寧波銀行(002142,股吧)今年6月末的個(gè)人住房貸款余額有所下降，其余17家全部為增長。在這種情況下，若央行下調(diào)存準(zhǔn)率，勢必增加銀行在個(gè)人按揭貸款業(yè)務(wù)方面的可用資金、進(jìn)一步拉低房企拿地成本，進(jìn)而放大房地產(chǎn)泡沫所醞釀的金融風(fēng)險(xiǎn)，讓去庫存變得更困難。

　　宏觀債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更讓人不能有絲毫懈怠。瑞銀證券中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤說，目前中國債務(wù)占GDP比重每年以20%速度增長，高速增的信貸背后孕育著莫測風(fēng)險(xiǎn)。汪濤強(qiáng)調(diào)，投入的資產(chǎn)如果回報(bào)不能支撐債務(wù)，那么就會(huì)帶來風(fēng)險(xiǎn)。以房地產(chǎn)為例，“這個(gè)土地價(jià)格今年值100萬、明年值200萬、后年值300萬，它產(chǎn)生的生產(chǎn)率提高，將來的回報(bào)真是以這樣的速度在增長嗎？”目前企業(yè)部門債務(wù)占GDP的160%，債務(wù)不斷攀升，最終導(dǎo)致許多企業(yè)入不敷出。此外，更大風(fēng)險(xiǎn)在于流量。同時(shí)在金融改革方面，我們還未打破剛性兌付、隱性擔(dān)保。面對(duì)以上種種風(fēng)險(xiǎn)，我國還是要堅(jiān)持“穩(wěn)杠桿”的做法。因此，貨幣政策仍須以穩(wěn)健為主。

　　現(xiàn)在看來，信貸支持通過三大政策性銀行實(shí)施，直接著力于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這或許是市場對(duì)我國央行降息降準(zhǔn)預(yù)期一再落空的重要原因。據(jù)彭博報(bào)道，通過發(fā)行債券并從央行獲取低息貸款，國家開發(fā)銀行、進(jìn)出口銀行和農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行今年總計(jì)已籌集3.4萬億資金，雖然部分資金用于償還債務(wù)，但至少有2萬億準(zhǔn)備用于放貸，這已接近政策性銀行2015年全年放貸總額。

　　對(duì)當(dāng)前的貨幣政策，用銀監(jiān)會(huì)主席尚福林的話說，銀行業(yè)應(yīng)把防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)擺在更突出的位置，防止信用風(fēng)險(xiǎn)傳染擴(kuò)大。對(duì)一些產(chǎn)能過剩的企業(yè)和“僵尸企業(yè)”實(shí)行名單制管理，制定清晰可行的資產(chǎn)保全計(jì)劃，穩(wěn)妥有序推動(dòng)企業(yè)重組整合或退出市場。加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)信貸壓力測試和風(fēng)險(xiǎn)測試，嚴(yán)防關(guān)聯(lián)企業(yè)貸款、擔(dān)保圈企業(yè)貸款及循環(huán)擔(dān)保貸款風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)不良貸款上升，要多措并舉消化處置不良資產(chǎn)，借助信貸資產(chǎn)證券化和信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等方式努力盤活存量貸款，用好用足貸款核銷等政策空間，探索擴(kuò)大銀行不良資產(chǎn)受讓主體，利用資產(chǎn)管理公司等渠道探索開展不良貸款批量化、市場化處置，有效騰挪更多的信貸資源用于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　不必諱言，要維持經(jīng)濟(jì)中高速增長這個(gè)重要政策目標(biāo)，就意味著我國未來投資增速要在目前水平上繼續(xù)保持穩(wěn)定，這主要靠總體回報(bào)率水平較低的基建投資保持高增長。對(duì)此需提醒的是，在穩(wěn)增長過程中，面臨如何投放資源、如何分配經(jīng)濟(jì)資源的選擇：是繼續(xù)投向低效且只占經(jīng)濟(jì)規(guī)模少數(shù)的國企，還是投向包括民營企業(yè)在內(nèi)的全社會(huì)？

　　當(dāng)然，基建投資增速能否維持，還需要視下半年財(cái)政收支情況而定。據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，受營改增政策性減收效應(yīng)進(jìn)一步顯現(xiàn)、去年同月相關(guān)收入基數(shù)較高等因素的影響，8月財(cái)政收入增速從上月的3.3%降至1.7%，財(cái)政支出增速則從上月的0.3%回升至10.3%，中央財(cái)政支出同比增長3.2%，地方財(cái)政支出同比增長11.7%。由于財(cái)政支出壓力較大，政府要控制基建投資規(guī)模，合理布局基建投資分布，最好根據(jù)不同地區(qū)的實(shí)情和發(fā)展程度“因地施策”。另外，需高度關(guān)注基建投資的負(fù)債方式和規(guī)模。中債資信最新數(shù)據(jù)顯示，截至9月2日，今年全國城投企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模已逾1.2萬億，超過去年的發(fā)行規(guī)模。中債資信預(yù)計(jì)，今年城投企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模將超過2014年的歷史最高水平。短期來看，融資環(huán)境的寬松使城投企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，債務(wù)周轉(zhuǎn)能力向好；但從長期來看，城投公司“造血”能力較弱，隨著其與政府信用的進(jìn)一步脫鉤，一旦外部環(huán)境惡化，其風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)將快速上升。

　　基建投資會(huì)占用資源，而經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型也需大量資源配合，要求資源使用方式轉(zhuǎn)型。正如中央政府所指出的那樣，在諸如科技創(chuàng)新、環(huán)保生態(tài)，社會(huì)人力智力投資、醫(yī)療、扶貧等關(guān)鍵領(lǐng)域和環(huán)節(jié)，仍存在不少亟須彌補(bǔ)的短板，相關(guān)投資需求體量巨大。這實(shí)際上也反映了投融資體制改革、投融資效率和投融資風(fēng)險(xiǎn)問題，反映出投資結(jié)構(gòu)還需進(jìn)一步優(yōu)化。

　　概而言之，從當(dāng)下我國整體經(jīng)濟(jì)形勢來看，深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、加大去產(chǎn)能去杠桿力度、扭轉(zhuǎn)資本“脫實(shí)入虛”的局面，依然是今后一段時(shí)期經(jīng)濟(jì)政策的主線。在這條主線下，在此思路下，央行會(huì)擇機(jī)通過MLF等多種公開市場操作手段調(diào)控信貸增長。