供給側(cè)改革之去杠桿

　　供給側(cè)改革可以分為加減乘除，去杠桿涉及金融領(lǐng)域，具有撬動效應(yīng)，就是其中的除法。古希臘著名科學(xué)家阿基米德說：給我一個支點，我就能撬動地球。對一國杠桿率的衡量一般可以按照家庭、非金融企業(yè)、金融企業(yè)和政府四個部門分別測算加總。

　　2015年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確將“去杠桿”列為五大任務(wù)之一。從國際經(jīng)驗來看，加杠桿如飲酒喝蜜，施行順暢；去杠桿如鐵馬冰河，艱難險阻。本文嘗試從未來幾年中國杠桿率的可能路徑，高杠桿問題主要的集中領(lǐng)域和防范去杠桿過程中的金融風(fēng)險等角度，對本輪去杠桿進(jìn)行簡要闡述。

　　今后幾年整體降杠桿難度很大，主要是由于實體經(jīng)濟(jì)投資回報率過低，需要依靠加大杠桿維持經(jīng)濟(jì)增長。根據(jù)相關(guān)測算，要實現(xiàn)全面“建成”小康社會的總體目標(biāo)，未來五年我國經(jīng)濟(jì)增速應(yīng)該保持在6.5%以上。中國社會科學(xué)院發(fā)布的《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表（2015）》中的統(tǒng)計數(shù)據(jù)：截至2015年底，我國債務(wù)總額為168.48萬億元，全社會杠桿率為249%。在結(jié)構(gòu)上，居民部門杠桿率為40%左右，金融部門杠桿率約為21%，包含地方融資平臺的政府部門杠桿率約為57%，非金融企業(yè)部門杠桿率高達(dá)156%。

　　根據(jù)中國債務(wù)累積模型，我們發(fā)現(xiàn)，如果資本回報率大于債務(wù)利息率，中國杠桿率收斂于一個常數(shù)。如果資本回報率小于債務(wù)利息率，中國杠桿率將不再存在穩(wěn)態(tài)解，而是隨著保增長的要求而不斷升高。我認(rèn)為，未來五年在有保底線增長目標(biāo)存在的情況下，如果實體經(jīng)濟(jì)投資回報率持續(xù)低于融資成本，那么，全社會杠桿率水平不僅很難降低且可能持續(xù)攀升。

　　高杠桿率問題主要集中在非金融企業(yè)，特別是國有企業(yè)。從國際經(jīng)驗看，一國的總體杠桿率水平并不一定是風(fēng)險的癥結(jié)所在，高杠桿背后的結(jié)構(gòu)性問題才是重中之重。我國非金融企業(yè)杠桿率全球第一(156%，遠(yuǎn)超90%的全球警戒水平)，債務(wù)風(fēng)險突出。我國去杠桿的關(guān)鍵就在非金融企業(yè)部門，特別是國有企業(yè)、產(chǎn)能過剩行業(yè)。

　　從行業(yè)分布上看，越是那些產(chǎn)能過剩的行業(yè)、資本密集型行業(yè)，其杠桿率越高，尤其是在鋼鐵、媒體、造船、地產(chǎn)、有色、基礎(chǔ)化工等行業(yè)。同時，這些周期性行業(yè)對資金成本上升的敏感性較大，利息支出負(fù)擔(dān)最為顯著。1997-2015年期間，我國國有企業(yè)的增量資本產(chǎn)出率（即ICOR=當(dāng)期固定資本形成總額/GDP增加值，數(shù)值越高表示投資產(chǎn)出效率越低）平均為4.2左右。這一數(shù)據(jù)與處于相似增長階段的發(fā)達(dá)國家相比，我國現(xiàn)階段的增量資本產(chǎn)出率(ICOR)數(shù)值明顯偏高。我國單位投資所帶來的單位GDP增量下滑，企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)大幅度放緩增加了進(jìn)一步融資需求，但企業(yè)自身的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力卻大幅度下降，這必然帶來投資效益的下滑和實體部門償債能力的下降。非金融企業(yè)債務(wù)將近70%來自國有企業(yè)，特別是上文提到的產(chǎn)能過剩行業(yè)和地方融資平臺。然而，從A股上市公司的數(shù)據(jù)來看，國企杠桿率上升的同時，資本性支出卻沒有明顯增加。這說明國企債務(wù)融資加杠桿之后，有很大部分資金并沒有進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)，有的是通過成立財務(wù)公司等渠道進(jìn)入資本市場，有的通過各種方式以高于貸款利率的融資成本滿足其他經(jīng)濟(jì)主體的融資需求。

　　要重視去杠桿過程中的金融風(fēng)險。20世紀(jì)80年代，伯南克等人的開創(chuàng)性研究使得金融周期理論取得突破性進(jìn)展，其后的一系列研究奠定了金融周期理論基礎(chǔ)。金融周期是一個較新的概念，它主要是指金融經(jīng)濟(jì)活動在內(nèi)外部沖擊下，通過金融體系傳導(dǎo)而形成的持續(xù)性波動和周期性變化。央行實證分析表明，在金融高漲期和衰退期，經(jīng)濟(jì)增長率較低，同時容易爆發(fā)金融危機(jī)。我國目前從信貸和房地產(chǎn)等金融屬性領(lǐng)域考察，已經(jīng)處于金融周期的高漲期。非金融企業(yè)、金融企業(yè)、地方融資平臺等部門著手去杠桿的過程中，很可能帶來信用違約、銀行壞賬增加、資產(chǎn)抵押物重估等一系列信用沖擊。在金融周期頂部的信用沖擊很可能帶來意想不到的風(fēng)險，因此在“去杠桿”的過程中，應(yīng)該把防范金融風(fēng)險放在突出位置。

　　誠然，“去杠桿”在我國現(xiàn)階段并不僅僅是一個總量的問題，非金融企業(yè)的杠桿率是問題的關(guān)鍵，特別是產(chǎn)能過剩行業(yè)的國有企業(yè)。