產(chǎn)量同環(huán)比雙增不改銅企生產(chǎn)不及預(yù)期趨勢(shì)

▍存量項(xiàng)目修復(fù)+增量項(xiàng)目爬坡，2023Q4主要銅企產(chǎn)量環(huán)比修復(fù)。

根據(jù)我們對(duì)全球17家主要銅企最新生產(chǎn)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，上述企業(yè)2023Q4銅礦產(chǎn)量363.6萬(wàn)噸，同比+5.9%/環(huán)比+2.7%。2023Q4產(chǎn)量環(huán)比增長(zhǎng)得益于：1）2023H1暴雨、社區(qū)堵路、意外事故等因素對(duì)Codelco等旗下多個(gè)存量項(xiàng)目生產(chǎn)造成頻繁擾動(dòng)，2023Q3以來(lái)存量項(xiàng)目產(chǎn)能逐步修復(fù)；2）2023年為Quellaveco、QB2等多個(gè)增長(zhǎng)項(xiàng)目的集中爬產(chǎn)期，產(chǎn)量呈現(xiàn)逐季增長(zhǎng)趨勢(shì)。

▍生產(chǎn)擾動(dòng)風(fēng)波再起，海外銅企產(chǎn)量不及預(yù)期的趨勢(shì)并未被扭轉(zhuǎn)。

季度層面，盡管2023Q3以來(lái)前期擾動(dòng)因素的影響逐步減弱，但自2023Q4起地緣政治、地質(zhì)等因素再度對(duì)銅企生產(chǎn)產(chǎn)生擾動(dòng)，僅有個(gè)別海外銅企的2023年產(chǎn)量略高于2023Q3所給予的指引中值，其余企業(yè)再度低于預(yù)期，銅礦生產(chǎn)不及預(yù)期的趨勢(shì)并未被扭轉(zhuǎn)。年度層面，2019-2023年海外主要銅企產(chǎn)量較年初指引值分別低出19/21/32/41/43萬(wàn)噸，指引完成度從98.1%降至94.9%。

▍2023/2024年主要銅企產(chǎn)量增長(zhǎng)4.6%/2.1%，預(yù)期產(chǎn)量增速顯著下滑。

根據(jù)各公司公告，2023年全球17家主要銅企銅礦產(chǎn)量1348.9萬(wàn)噸，同比+4.6%（59.4萬(wàn)噸），主要增量來(lái)自于英美資源（Quellaveco）、紫金礦業(yè)（Kamoa-Kakula和巨龍銅業(yè)）、洛陽(yáng)鉬業(yè)（KFM）和力拓（OT）。根據(jù)各公司指引，上述銅企2024年預(yù)計(jì)銅礦產(chǎn)量1377.8萬(wàn)噸，同比+2.1%（28.9萬(wàn)噸），主要增量來(lái)自于泰克資源（QB2）、必和必拓（Escondida和澳洲項(xiàng)目整合）、洛陽(yáng)鉬業(yè)（TFM和KFM）和紫金礦業(yè)（Kamoa-Kakula）。

▍我們下調(diào)2024-2026年全球銅礦增量預(yù)測(cè)，供需錯(cuò)配預(yù)期料驅(qū)動(dòng)銅價(jià)中樞上移。

隨著海外銅礦生產(chǎn)擾動(dòng)持續(xù)發(fā)酵+資本開支不足削弱長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)能，全球銅礦供給增量有望持續(xù)收斂，我們預(yù)計(jì)2024-2026年全球銅礦供給增量為72/51/53萬(wàn)噸，較我們1月預(yù)計(jì)的80/62/55萬(wàn)噸有所下調(diào)。近期國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨TC屢創(chuàng)新低，亦反映銅礦供給緊張態(tài)勢(shì)。隨著礦端轉(zhuǎn)為短缺，我們預(yù)計(jì)全球精煉銅將于今年內(nèi)維持緊平衡，且供給缺口或于2025年起大幅拉闊，預(yù)計(jì)2024-2026年全球精煉銅供需平衡為+13/-26/-82萬(wàn)噸。遠(yuǎn)期顯著的供需錯(cuò)配有望在預(yù)期層面為銅價(jià)提供堅(jiān)實(shí)支撐，我們維持預(yù)計(jì)2024-2025年銅價(jià)中樞分別為9000/10000美元/噸。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

銅礦產(chǎn)能增長(zhǎng)超預(yù)期；銅礦生產(chǎn)擾動(dòng)低于預(yù)期；廢銅或精煉銅供給超預(yù)期；下游需求不及預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)加息程度超預(yù)期或降息程度不及預(yù)期；海外礦山運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)交易因素風(fēng)險(xiǎn)。

▍投資策略：

2023Q4全球主要銅企產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)同環(huán)比增長(zhǎng)，但在多重?cái)_動(dòng)因素的持續(xù)發(fā)酵下，海外銅企生產(chǎn)不及預(yù)期的趨勢(shì)并未被扭轉(zhuǎn)。我們預(yù)計(jì)2024-2026年全球銅礦供給增量為72/51/53萬(wàn)噸。2024年全球精煉銅有望維持緊平衡格局，2025年起供給缺口有望大幅拉闊。我們預(yù)計(jì)2024-2026年全球精煉銅供需平衡為+13/-26/-82萬(wàn)噸，2024-2025年銅價(jià)中樞為9000/10000美元/噸。維持板塊“強(qiáng)于大市”評(píng)級(jí)。