今年以來，商品價格變化的邏輯越發(fā)復(fù)雜，一方面宏觀驅(qū)動因素變化劇烈，俄烏沖突尚未平息，巴以沖突愈演愈烈，另一方面，國內(nèi)商品市場的參與者也愈發(fā)多元。變化的市場風(fēng)格為商品投資者帶來新的挑戰(zhàn)，也要求投資者對于影響品種的核心邏輯更加敏銳。對有色商品中的銅品種而言，壓力主要在近期兌現(xiàn)，而支撐兌現(xiàn)則需要等待2—3個季度，因此大概率出現(xiàn)欲揚(yáng)先抑的走勢。
欲揚(yáng)先抑 靜待春來
1.短期（1—2個月）：政策計遠(yuǎn)，近憂仍存
今年以來，商品價格變化的邏輯越發(fā)復(fù)雜，一方面宏觀驅(qū)動因素變化劇烈，俄烏沖突尚未平息，巴以沖突愈演愈烈，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體穩(wěn)步復(fù)蘇，但局部行業(yè)仍有波瀾。進(jìn)入到四季度，國內(nèi)政策大幅超預(yù)期，似乎在風(fēng)格上有所轉(zhuǎn)變。另一方面，國內(nèi)商品市場的參與者也愈發(fā)多元。今年以來，外資背景的期貨公司席位如乾坤、摩根，資金量大幅增加，也提升了市場交易風(fēng)格的融合性。變化的市場風(fēng)格為商品投資者帶來新的挑戰(zhàn)，也要求投資者對于影響品種的核心邏輯更加敏銳。對有色商品中的銅品種而言，站在當(dāng)前節(jié)點上，展望短期和中長期，壓力主要在近期兌現(xiàn)，而支撐兌現(xiàn)則需要等待2—3個季度，因此大概率出現(xiàn)欲揚(yáng)先抑的走勢。
宏觀氛圍邊際改善，但利好驅(qū)動偏遠(yuǎn)期。海外方面，主要是對貨幣政策偏悲觀的預(yù)期回歸中性。從政策驅(qū)動來看，近期通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)令美聯(lián)儲失去進(jìn)一步偏鷹派的理由。一方面可能令通脹失控的原油價格漲幅有限，另一方面，就業(yè)數(shù)據(jù)邊際降溫，因此11月美聯(lián)儲議息會議并無超預(yù)期表態(tài)。政策利率方面，美聯(lián)儲可能需要進(jìn)一步加息，暫停后再次加息會很困難的觀點是不正確的，美聯(lián)儲目前完全沒有考慮降息，也沒有討論過降息。通脹方面，堅決致力于將通脹率恢復(fù)到2%的目標(biāo)，少數(shù)幾個月數(shù)據(jù)較好，但目前距離目標(biāo)仍較遠(yuǎn)。經(jīng)濟(jì)增長方面，美國經(jīng)濟(jì)增長遠(yuǎn)超預(yù)期，韌性方面表現(xiàn)出人意料的強(qiáng)勁，聯(lián)儲不將衰退納入基準(zhǔn)假設(shè)?？s表方面，委員會將繼續(xù)減少其持有的國債、機(jī)構(gòu)債務(wù)和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券。就業(yè)方面，名義薪資增速表明（就業(yè)市場）出現(xiàn)某些緩和跡象。因此11月議息會議后，市場反應(yīng)較為平淡，“higher for longer”的市場預(yù)期沒有進(jìn)一步惡化，同時，美債利率已經(jīng)接近目標(biāo)利率5.25%，漲勢放緩，市場開始交易美債收益率是否見頂。但實際上海外的宏觀因素只能算是修復(fù)，美債收益率仍處于絕對值高位，且降息預(yù)期沒有這么快來臨。
國內(nèi)方面，利好驅(qū)動明顯，但見效預(yù)計偏遠(yuǎn)期。政策力度超預(yù)期，萬億國債和中央金融工作會議夯實強(qiáng)政策預(yù)期至明年上半年。根據(jù)新華社報道，10月24日十四屆全國人大常委會第六次會議表決通過了全國人民代表大會常務(wù)委員會關(guān)于批準(zhǔn)國務(wù)院增發(fā)國債和2023年中央預(yù)算調(diào)整方案的決議。中央財政將在今年四季度增發(fā)2023年國債1萬億元。增發(fā)的國債全部通過轉(zhuǎn)移支付方式安排給地方，集中力量支持災(zāi)后恢復(fù)重建和彌補(bǔ)防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)短板，整體提升我國抵御自然災(zāi)害的能力，更好保障人民群眾生命財產(chǎn)安全。從國債發(fā)行額度來看，與新冠疫情期間發(fā)行的1萬億元抗疫國債規(guī)模相當(dāng)，彰顯政策決心。但是發(fā)債在四季度，說明政策實際是從長遠(yuǎn)考量，而非落腳年內(nèi)。從通常的債券落地節(jié)奏來看，今年四季度開始的特別國債額度將最早在明年年初陸續(xù)形成實物建設(shè)，集中落地可能是在一季度偏后期時間節(jié)點。
另一個強(qiáng)政策信號是近期召開的中央金融工作會議。貨幣政策方面，會議指出始終保持貨幣政策的穩(wěn)健性，更加注重做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，充實貨幣政策工具箱。地方債方面，會議指出，建立防范化解地方債務(wù)風(fēng)險長效機(jī)制，建立同高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的政府債務(wù)管理機(jī)制。房地產(chǎn)方面，會議指出一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，因城施策用好政策工具箱，更好支持剛性和改善性住房需求，加快保障性住房等“三大工程”建設(shè)，構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式?；L(fēng)險方面，會議指出有效防范化解重點領(lǐng)域金融風(fēng)險，著力做好當(dāng)前金融領(lǐng)域重點工作，保持流動性合理充裕，融資成本持續(xù)下降，活躍資本市場，更好支持?jǐn)U大內(nèi)需，促進(jìn)穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資，加快培育新動能新優(yōu)勢。本次會議對于市場熱切關(guān)注的房地產(chǎn)與地方債問題進(jìn)行有力回應(yīng)，促進(jìn)了市場信心的改善。
但需要注意的是，政策的布局偏長遠(yuǎn)，而經(jīng)濟(jì)的實際復(fù)蘇難以一蹴而就。從月度數(shù)據(jù)來看，10月制造業(yè)PMI重新回落至收縮區(qū)間，略不及市場預(yù)期，也預(yù)示著10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的改善幅度可能相對有限。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率相對溫和，疊加政策落地窗口可能集中在明年上半年，未來1—2個月市場預(yù)期仍可能反復(fù)。
現(xiàn)貨方面，10月現(xiàn)貨支撐超預(yù)期，但價格的反彈削弱了現(xiàn)貨支撐。國內(nèi)10月實際去庫3萬噸，現(xiàn)貨支撐強(qiáng)于預(yù)期。主要支撐一方面是再生原料緊張促進(jìn)了精銅實際消費，另一方面價格下跌也對下游終端消費有所促進(jìn)，9—10月終端的訂單增速也較預(yù)期更加強(qiáng)勁，特別是電網(wǎng)板塊。供應(yīng)端國內(nèi)產(chǎn)量基本與預(yù)期相符，但是進(jìn)口到貨較預(yù)期減少。主要是非洲天氣以及工人罷工等多因素導(dǎo)致運輸不暢，環(huán)比有1萬—2萬噸的減量。因此整體供需平衡情況較預(yù)期的更為有利。
展望11月，現(xiàn)貨支撐預(yù)計因為價格反彈有所削弱，但實際情況可能受絕對價格波動影響較大?；鶞?zhǔn)假設(shè)下，11月國內(nèi)小幅累庫5萬噸左右。供應(yīng)方面，檢修量級減少，疊加煉廠增量項目集中在10月點火，國內(nèi)產(chǎn)量預(yù)計高位運行，環(huán)比增加2萬—3萬噸。進(jìn)口方面，10月進(jìn)口不及預(yù)期，但海外LME亞洲倉庫注銷2萬噸，這部分貨源預(yù)計流入國內(nèi)，進(jìn)口邊際預(yù)計有1萬—2萬噸的增量。消費參考終端增速同比增長6%，環(huán)比減少3%。另外考慮海外消費偏弱，供應(yīng)改善格局預(yù)計延續(xù)，疊加隱性庫存持續(xù)流出，11月海外累庫預(yù)計持續(xù)，量級在3萬—4萬噸。合計內(nèi)外部累庫預(yù)計在近10萬噸水平，現(xiàn)貨轉(zhuǎn)為拖累。
因此，宏觀基本面的驅(qū)動均偏“防守”，當(dāng)前價格的反彈持續(xù)性不強(qiáng)，有望再度見到流暢下行。對于價格，主要關(guān)注68000元/噸附近阻力情況，未來1—2月，倫銅核心波動區(qū)間在7600—8100美元/噸，滬銅在64000—67500元/噸。價格反彈后，可以考慮在68000元/噸價格附近提高空頭倉位，采購年內(nèi)訂單還可以等待66000元/噸下方價格。
2.中長期（3—12個月）：蟄伏待時，乘風(fēng)破浪
展望明年，宏觀方面，整體國內(nèi)和海外有望從今年缺乏合力的狀態(tài)轉(zhuǎn)為階段性同步的狀態(tài)，共振向下的階段出現(xiàn)在年初的概率較大，共振向上的階段出現(xiàn)在年末的概率較大。
一是從流動性的角度看，目前市場對于降息預(yù)期偏遠(yuǎn)期，明年利率維持高位的預(yù)期可能反復(fù)，但靠近年末時間節(jié)點市場可能重新交易降息預(yù)期。
二是從經(jīng)濟(jì)增長的角度來看，對于銅的需求來說，歐洲對于消費的占比較美國更大，歐洲明年有望呈現(xiàn)復(fù)蘇的態(tài)勢。根據(jù)世界銀行的預(yù)期，歐洲今年經(jīng)濟(jì)增速僅0.7%。而明年，俄烏、巴以沖突對歐洲的邊際影響減弱，因此世界銀行預(yù)期歐洲經(jīng)濟(jì)增速有望回到1.2%的水平。明年年初有可能出現(xiàn)偏空共振的時期，歐洲經(jīng)濟(jì)尚未回暖，且國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也剛剛起步。明年年末則有可能出現(xiàn)偏多共振的時期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有力，而歐洲經(jīng)濟(jì)兌現(xiàn)邊際改善。
三是從庫存周期的角度看，目前國內(nèi)是處于主動去庫的尾聲，海外則處于即將開始主動去庫的途中。因此，明年年初中外有可能出現(xiàn)庫存周期合力向下的偏空階段，而年末可能出現(xiàn)合力補(bǔ)庫的利多階段。
基本面方面，供應(yīng)整體保持過剩預(yù)期，低庫存格局很可能出現(xiàn)趨勢性轉(zhuǎn)變，今年四季度有望見到增庫拐點，但遠(yuǎn)期的過剩相對不確定性更高。冶煉項目儲備充足，預(yù)計2024—2025年冶煉保持高增，儲備項目產(chǎn)能在300萬噸附近，年增速約4%。從銅精礦供應(yīng)的角度考慮，2024年銅礦預(yù)計有60萬—70萬噸增量，疊加各環(huán)節(jié)銅礦隱性庫存的累積，大概率可以保障70萬噸左右的冶煉增量。而更遠(yuǎn)期，2025年預(yù)計受到冶煉原料問題影響，市場可能再度聚焦原料緊缺的問題。
消費方面，雖然新能源保持高增，但地產(chǎn)增速成為關(guān)鍵變量。由于近兩年新開工連續(xù)大幅回落，屆時竣工或承壓。以此測算，精銅環(huán)節(jié)有望出現(xiàn)50萬噸量級累庫，扭轉(zhuǎn)當(dāng)前低庫存格局。過剩預(yù)期的好轉(zhuǎn)可能要等待明年稍晚些時候，如銅礦供需出現(xiàn)緊張時。
明年基本面主要的預(yù)期差是再生銅的供應(yīng)。今年是再生銅供應(yīng)改善的一年，明年若再生銅緊張，或?qū)е戮~供應(yīng)不及預(yù)期，累庫量大幅不及預(yù)期。
綜合來看價格的情況,未來兩年流動性有望重回寬松預(yù)期，現(xiàn)貨端雖有一定量級過剩，但2025年或有結(jié)構(gòu)性矛盾將暴露，精銅過剩但礦緊張。考慮到遠(yuǎn)期銅資源面臨短缺及成本等難以大幅回落，銅價預(yù)計將在中性位置寬幅振蕩，LME3月核心波動區(qū)間在6500—9500美元/噸，滬銅主力核心波動區(qū)間在55000—73000元/噸。
