供需緊平衡 銅價反彈受益于投資需求

       6月份至今，國內外銅價展開了一波強勁反彈，滬銅活躍合約一度突破了70000元/噸的大關，LME 3個月銅價和COMEX銅活躍合約也紛紛上漲，但是漲幅不及滬銅。其主要原因是人民幣匯率回落，以及國內政策預期升溫帶來需求改善預期，而海外經濟表現不佳。

　　展望未來，由于新能源行業(yè)對銅消費的拉動，以及全球銅庫存處于歷史低位，除非下半年全球銅供應增量加快，不然處于緊平衡的銅市會在投資需求升溫驅動下出現更大的漲幅。其原因在于國內刺激消費和擴大有效投資，尤其是房地產市場政策調整會使得地產市場對需求和信用擴張的拖累減輕，而海外美聯儲加息臨近尾聲，從而美元利率初定也會導致銅的投資需求“卷土重來”。

　　銅礦增長較慢

　　但精銅增長較快

　　從庫存角度來看，全球銅的顯性庫存非常低，這就意味著需求稍微改善就容易帶動銅價的反彈，而且需求不僅包括消費需求，還包括投資需求。截至7月28日，包括上期所、LME和COMEX在內的三大交易所的銅庫存僅有16.5萬噸，低于2021年和2022年同期的37萬噸和22萬噸，不夠全球一周的消費量。另外，截至7月31日，上海保稅區(qū)的銅庫存下滑至5.8萬噸，主要是因為上半年銅進口倒掛；社會庫存僅有9.7萬噸，低于往年同期的10萬噸以上水平。

　　從供應端來看，銅礦增長較慢，但是精銅增長較快。目前，除了剛果（金）等地銅礦產量還有較快的增長之外，傳統(tǒng)的銅礦產出國和出口國，例如智利和秘魯等銅礦產量增長相對緩慢，主要是因為全球銅礦勘探及開采方面的資本支出放緩，以及銅礦品位下降。精銅方面，據ICSG發(fā)布的數據，1—5月份，全球精銅（包括再生和礦生）產量為1128.6萬噸，同比增長7.7%。精銅增長較快，主要是因為再生銅供應隨著疫情的過去而出現恢復性增長。

　　需求方面，光伏、風電和新能源汽車帶來的增量是亮點，這也是在國內房地產持續(xù)低迷的情況下，銅供應增長，但庫存偏低的主要原因。

　　美聯儲擔憂通脹

　　但利率峰值已經出現

　　7月26日，美聯儲宣布將聯邦基金利率的目標區(qū)間上調至5.25%~5.50%，加息幅度為25個基點。美聯儲在會后聲明中表示后續(xù)加息取決于經濟數據，而從模型測算，第四季度在私人消費支出負增長的情況下，美國經濟大概率也會出現負增長，這意味著美聯儲后續(xù)繼續(xù)加息的概率并不大。

　　從歷史經驗來看，通脹高低決定美聯儲是否加息，而當前美聯儲之所以沒有宣布加息結束，主要還是擔心通脹依舊過高，且就業(yè)市場依舊強勁。本次聲明繼續(xù)重申去年5月份聲明追加的措辭，即美聯儲“仍高度關注通脹風險”。評價經濟時，本次聲明繼續(xù)保留了5月份的說辭：近幾個月就業(yè)增長強勁，失業(yè)率保持低位，通脹保持高企。鮑威爾也表示，如果經濟增長確實在下行，美聯儲可以在通脹降至2%均值前停止加息，美聯儲將對未來的加息進程采取依賴數據的做法，繼續(xù)逐次會議做出是否加息的決定。

　　對于銅市場而言，大多數時間處于一個緊平衡的狀態(tài)，再加上銅的金融屬性很強，在銅市場沒有出現重大供需失衡的情況下，銅的投資需求會引導銅價的走勢。美元實際利率作為衡量金融屬性很強的貴金屬和銅的機會成本，一旦美元實際利率下降，必然會刺激銅的投資需求走強。

　　國內政策預期及內生的補庫

　　動力提振銅價

　　7月下旬的中央政治局會議部署了下半年經濟工作，很多政策有利于改善市場的預期，尤其是房地產政策調整優(yōu)化，對于國內所有風險資產價格而言是一個很重要的提振。另外一個利好就是制造業(yè)補庫。歷史經驗表明，制造業(yè)補庫的條件包括需求回暖、盈利改善和資金充足。目前后兩個條件逐步具備：一方面，6月底規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤降幅觸底，降幅縮減至8.3%，上半年累計同比降幅縮減至16.8%；另一方面，上半年高技術制造業(yè)中長期貸款增速高達41.5%，政策對高技術制造業(yè)支持力度很大，“金九銀十”可能帶來需求階段性回暖。

　　7月底—8月初，各項配套的細化措施陸續(xù)出臺，這有利于繼續(xù)改善市場的預期。此輪調整，不僅是周期性問題，還存在結構性問題，例如如何提高居民收入的增長、降低私人部門負債比例和提高全要素生產率等，這意味著銅價還是反彈，并非新一輪大牛市的開始。

　　綜上所述，2023年，在歐美經濟減速的情況下，國內外銅價跌幅都不是很深，主要原因還是新能源行業(yè)的發(fā)展帶來銅消費的增長，因此，盡管全球精銅供應出現高達7.7%的增長，但是全球銅庫存還是出現下降。這意味著低庫存下全球銅供需處于緊平衡的狀態(tài)，投資需求會提振銅價反彈。下半年，國內經濟環(huán)比改善、政策預期向好和美聯儲加息進入尾聲、美元實際利率觸頂回落等預期，都會帶來銅的投資“卷土重來”。