“銅?！敝共?“殺估值”后如何運行

6月份，銅價單月跌幅已達12%，自2009年以來，銅價單月跌幅超過10%只出現(xiàn)過4次，另外3次分別是2011年9月份的-19.65%、2015年1月份的-14.31%、2020年3月份的-12.63%。2011年是發(fā)生在“牛轉(zhuǎn)熊”的銅價沖頂后的加速回落，2015年是熊市周期末端的加速下跌，2020年是牛市周期中的新冠肺炎疫情沖擊。對比而言，今年6月份銅價大跌的情形，更應(yīng)該對比2011—2013年的銅價周期。

　　銅價從73000元/噸附近跌至63000元/噸的過程中，美聯(lián)儲加息幅度壓制、衰退預(yù)期上升都發(fā)酵了市場的空頭氛圍。6月份，美聯(lián)儲選擇以大幅提高年內(nèi)聯(lián)邦基金利率上限和單月加息75個基點的方式來嘗試讓通脹拐頭，此為，觸發(fā)市場加強衰退預(yù)期交易主線的導(dǎo)火索。在這一輪下跌中，銅價出現(xiàn)了單邊急跌，期權(quán)波動率急速上行越過30關(guān)口，對于長期波動率指數(shù)特別低的銅品種來說，當前，波動率指數(shù)已經(jīng)處于歷史高位。

　　估值折損源于預(yù)期走差

　　對于這輪銅價下跌的邏輯，市場層面基本達成共識，都是在宏觀衰退預(yù)期走強背景下的“殺估值”行動。此前，市場的宏觀邏輯已經(jīng)發(fā)生切換，面對美國持續(xù)的高通脹，美聯(lián)儲的控通脹決心會不斷增強，美聯(lián)儲難以在增長、通脹和加息中尋找到平衡，最終選擇以犧牲經(jīng)濟增長為代價，用連續(xù)大幅加息的模式嘗試抑制歷史級別的高通脹。在此背景下，市場在滯脹周期中已經(jīng)看到了經(jīng)濟衰退的風險，盡管目前沒有發(fā)生實質(zhì)性的衰退，但經(jīng)濟增速預(yù)期不斷下調(diào)，消費者信心指數(shù)屢創(chuàng)新低，全球制造業(yè)PMI向榮枯線靠近。種種跡象表明，如果不遏制住通脹勢頭，全球經(jīng)濟或?qū)⒉饺霊T性衰退。

　　結(jié)合美聯(lián)儲目標對銅價估值

　　從貨幣端來看，美聯(lián)儲加快緊、提高利率上限、上調(diào)加息幅度這些操作都起到了推波助瀾的作用，成為本輪下跌的導(dǎo)火索。在這一輪加息周期中，美聯(lián)儲明顯目的是控制通脹、快速“放水”和“抽水”還要保證經(jīng)濟軟著陸。盡管在5月份的會議上，美聯(lián)儲當時還是維持2.5%中性基準利率不變，由于25個基點的加息幅度市場基本可以接受，且和上一輪加息周期速度基本一致，因此，對于后續(xù)加息路徑市場也沒有過多的恐慌。但6月份議息會議后，美聯(lián)儲將聯(lián)邦中性利率提高到3.4%，這意味著在年內(nèi)剩余的4次加息中，50個基點或75個基點的加息幅度或?qū)⒊蔀槌B(tài)。從表格中美聯(lián)儲兩種加息路徑來看，第四季度前，很難再見到緩慢的加息，美國聯(lián)邦基金利率上限將快速上升，在年底甚至有望達到3.55%。按照美債利率的變化終極目標3.5%對銅價進行預(yù)估，由此10年期國債利率和實際利率會發(fā)生相應(yīng)變化，10年期國債收益率破3.5%，實際利率破1.5%，按照估值水平來看，銅價可達59000元/噸附近。

　　從通脹控制目標和通脹預(yù)期回落路徑來對銅價進行估值，盡管美國5月份CPI繼續(xù)刷新歷史，但在持續(xù)加速的緊縮周期下，通脹預(yù)期的上行勢頭得到遏制，拐點提前出現(xiàn)，符合在上一輪周期中銅價與通脹的變化規(guī)律。按美聯(lián)儲務(wù)必將通脹水平重新壓回2%的目標來看，通脹預(yù)期則最可能逐步回落至2.3%的下方。當前，通脹預(yù)期仍在2.6%附近震蕩，預(yù)計在加息75個基點后的一個月，通脹預(yù)期重心將下移至2.5%附近。如果CPI拐頭，通脹預(yù)期回落趨勢會更加明顯，最終達到2.3%下方，對應(yīng)銅價水平大概在62000元/噸附近，但這個過程需要時間，時間的長短取決于緊縮政策的力度，所以，后續(xù)美國宏觀數(shù)據(jù)中CPI的變化尤為重要。

　　從估值水平來看，6月份，銅價的“殺估值”釋放了下方大部分空間，不過中期來看，由于產(chǎn)業(yè)基本面未完全轉(zhuǎn)向，價格企穩(wěn)反彈仍有機會再度給出盈虧比相對較高的點位，銅價不改中期交易重心下移走勢。從需求角度來看，全球經(jīng)濟增速的回落尚未見底，OECD領(lǐng)先指標同比將繼續(xù)向深度負值區(qū)間運行。值得關(guān)注的是，在歷史上，銅價周期性拐點與該指標變化關(guān)系較大，在2011—2013年銅價“牛熊”轉(zhuǎn)折周期中，該指標落入負值區(qū)間后不久，銅價便出現(xiàn)了2011年9月份的大跌；而在今年該指標于3月份探入負值，銅價也基本上在3月份見頂，隨后以重心下移為主，直至6月份出現(xiàn)深度下跌。因此，這輪銅的牛市周期大概率已經(jīng)結(jié)束，銅價大幅上行的驅(qū)動力減弱，價格上限繼續(xù)降低。

　　然而，銅的低庫存格局還在維持，這為價格暫時企穩(wěn)提供了一些依據(jù)，但銅庫存擠倉動力正在逐漸走弱。一方面，海外制造業(yè)回落的趨勢不改，這為未來LME銅出現(xiàn)交倉提供依據(jù)。另一方面，下半年，國內(nèi)銅市場可能是一個供需雙增的格局，但需求的反彈仍然受到房地產(chǎn)和家電行業(yè)的壓制。當前，為了實現(xiàn)房地產(chǎn)軟著陸，刺激政策頻出，但難改竣工下行周期趨勢，在此周期中，即便房地產(chǎn)端探底有所回升，但同比來看，依然是銅消費拖累項；而家電行業(yè)則受制于房地產(chǎn)后端與出口雙壓制，難有亮點；電力建設(shè)可能成為下半年市場需求反彈的亮點，今年電網(wǎng)資金總量相對充裕，只是資金投向的側(cè)重點對于銅消費來說偏中性，上半年基本沒有發(fā)現(xiàn)較多銅線纜招標項目。從整體來看，國內(nèi)下半年供給重心有望抬升，進口銅流入使得國內(nèi)有一定累庫壓力。

　　綜上所述，在這一輪衰退交易的發(fā)酵中，金銅比上升，銅油比下降，這是大宗商品端衰退交易的主要特征。

　　從估值角度看，這一輪急跌已經(jīng)完成了下跌的大部分空間，并且已經(jīng)接近年內(nèi)估值低點附近，短期仍存在超跌可能。因此，市場情緒的緩和和現(xiàn)貨的補庫有望引導(dǎo)價格企穩(wěn)甚至是階段性反彈。

　　對于這一輪“殺估值”之后銅價走向，筆者認為，年內(nèi)仍是以重心下移為主，這種重心下移可能更多體現(xiàn)在月均價上。