大宗商品市場的鬼故事，可能今年正式拉開序幕？

近期大宗商品罕見普跌，此輪下跌究竟是寬幅調整還是牛熊轉化？本文通過分析流動性及偏好變化對當前商品市場的影響指出，商品市場的鬼故事，年內來講可能正式開始。

通過金銀、油銅、非商業(yè)持倉比等多維度指標，指向當前大宗商品金融（經(jīng)濟）偏好屬性的持續(xù)轉弱，或更為依賴現(xiàn)實供需（通脹）的屬性。小心高流動性或金融資本存量給商品定價提供振幅，而非底限。大跌之前五月各品種普遍堅韌的供需平衡表，可能指向高流動性存量下的金融資本的預期博弈，或現(xiàn)實供需面惡化的剛剛開始。此現(xiàn)象意味著商品的正式轉勢而非類似去年十月、十一月的寬幅回調，除非短期出現(xiàn)美聯(lián)儲降息擴表及俄烏同級別黑天鵝事件。商品市場的鬼故事，年內來講可能正式開始。

復盤來看，去年十月、十一月大宗商品的價格先后被國內碳達峰降速、美聯(lián)儲Taper開啟影響，尤其在十一月境外商品與美國權益的走勢高度一致，這充分反應了金融資本的炒預期同步應用于商品市場。若不是俄烏戰(zhàn)爭的超級黑天鵝出現(xiàn)，商品市場可能會更早地跟隨境外權益轉弱。

如何進一步評估金融資本在商品市場的權重，是理解當前及未來商品市場運行邏輯的關鍵。尤其在當前現(xiàn)實與預期完全不同的環(huán)境下，會令商品走向出現(xiàn)極端分化的不同解釋。所以參考權益指標中PE、風險溢價率等能夠解釋偏好的定量指標，本文延續(xù)去年的思路，嘗試在商品市場中尋找更多更高頻的指標去解釋當前金融資本在商品市場中的影響力。

01商品強弱周期中體現(xiàn)偏好的指標

我們先參考權益類的預期邏輯：首先權益類的漲跌以絕對盈利金額的前景為核心，那么經(jīng)濟繁榮、過量流動性、良性通脹等因素均能推動其在廣義層面的上行，從而在長期伴隨著價格的正向反饋。考慮到常態(tài)下寬松流動性與積極政策給后續(xù)繁榮提供的高確定性前景，金融資本就會提前進入權益類市場等待經(jīng)濟繁榮后盈利前景的兌現(xiàn)，這種行為就表現(xiàn)為權益市場的PE在其真正盈利兌現(xiàn)之前大幅上行，即偏好上行。

那么大宗商品的漲跌，往往以供需缺口來決定。廣義的供需缺口，可以去以庫存去代表。但是我們要注意的是，對庫存價值的高低判斷，商品價格占有絕對的解釋權，這就導致了我們應用庫存同比時，往往發(fā)現(xiàn)價值同比與商品價格呈現(xiàn)高度同步。如果我們粗暴的用除法換成廣義總量，再算同比就與商品價格就呈現(xiàn)較為順暢的顯示邏輯。即庫存量的走低，意味著供小于求，從而聯(lián)動商品價格的強勢。

所以當流動性充裕、經(jīng)濟步向繁榮、供需面緊張等天時地利人和共振時，大宗商品表現(xiàn)就會偏向強勢。

近20年來看，大宗商品主要有四輪顯著的強勢周期，即2001-2004、2005-2008、2009-2011、2020-當前。如果我們結合反應商品偏好屬性強弱的金銀比、油銅比，2001-2004年、2021至今年是背離狀態(tài)，其余兩輪牛市周期二者比值呈現(xiàn)走弱的狀態(tài)。銀比金強、銅比油強，往往側重經(jīng)濟景氣而非通脹邏輯，比價趨勢的出現(xiàn)更易延續(xù)整體商品價格的強勢。

背離的原因，2001-2004在于發(fā)達市場與新興市場復蘇節(jié)奏的錯位。伊拉克與反恐戰(zhàn)爭令發(fā)達市場在2002-2003年承受一輪短暫的滯脹，而中國為代表的亞洲新興市場借空歇期快速崛起。所以2001-2004這一輪商品牛市周期反應在偏好上就呈現(xiàn)了發(fā)達市場的滯脹被新興市場的復蘇無縫銜接，商品價格避過了衰退的環(huán)節(jié)。而去年至今年，是超額放水及俄烏黑天鵝帶來的通脹沖擊取代了經(jīng)濟的正常繁榮。

02流動性溢價對商品的雙向作用

由于商品做空相對權益更便捷的屬性，金融資本對商品市場的影響，主要體現(xiàn)在預期炒作與波幅放大二者上。金融資本的狹義與廣義體現(xiàn)，可通過非商業(yè)與商業(yè)持倉比或庫存相對M2比值二者上體現(xiàn)。

通過上面兩圖陰影部分對比，可以發(fā)現(xiàn)在貨幣寬松周期中，通過非商業(yè)持倉數(shù)據(jù)顯示金融資本在商品市場中的影響力是逐漸加大的，而對價格的影響是雙向而非單純的助漲。

金融資本的預期屬性，在三輪放水大周期中的2005年高庫存、2012-2017庫存增速屢次走低的周期中尤為突出，及商品價格并未跟隨基本面的強（弱）呈現(xiàn)價格的顯著跟隨，反而在此時出現(xiàn)長期的該跌不跌、該漲不漲的股票邏輯。去年十一月在美聯(lián)儲宣布Taper之后商品與權益的共振，也體現(xiàn)了緊供需格局下的預期邏輯，但是這條邏輯線被后續(xù)俄烏的超強現(xiàn)實沖擊下夭折。

傳統(tǒng)的邏輯上，似乎流動性越多，通脹越高是常識。但從商品價格復盤結合金融資本會放大雙方波幅的假設，筆者斗膽建議這類常識不要想當然應用于大宗商品的定價上，認為超額的流動性一定助推商品價格，或者提供較高的下限。錢毛價漲的經(jīng)濟學常識在數(shù)十年甚至百年的維度上是適用的，但這就與商品定價投資交易的周期出現(xiàn)了顯著的錯位。

產(chǎn)業(yè)展望通常以十年為一輪完整周期，而投資交易的長期定義可能僅為三五年甚至更短，那么數(shù)十年的“坦途”過程中出現(xiàn)個三五年甚至十年級別的顛簸也就不難理解了。當前的流動性與二十年前、四十年前天差地別，例如原油交易上暫時的原地踏步甚至負油價和價格重心逐漸抬高并不相悖。換言之簡單依靠流動性判斷大底，很可能會因為暫時供需面的急速惡化而吃大虧。

03經(jīng)歷大跌之后是大底還是剛開始

面對這個靈魂拷問，我們首先需要觀察當前商品市場中金融屬性的強弱。高頻觀測，廣義流動性在2020年的歐美大放水后逐漸企穩(wěn)，因此帶來的是2021年金融資本的逐漸撤離，即商品的現(xiàn)實供需屬性邊際強化。而2008年以來屢次天量QE之后，金融資本的較高存量，還是在去年Taper宣布之時發(fā)揮作用。但是當前俄烏與縮表環(huán)境下金融資本權重持續(xù)的邊際降低，令商品端價格走勢逐漸側重現(xiàn)實即通脹屬性，金銀比、油銅比的快速上行在價格層面上也構成了同步的佐證。

那么我們觀察大部分品種在大跌之前普遍堅強供需平衡表，就可能意識到一個恐怖的問題：金銀比、油銅比、非商業(yè)持倉均表明現(xiàn)在商品邏輯向現(xiàn)實通脹面、供需面愈發(fā)側重，而2021年中下游廣義庫存增速的上行還并未有效傳導至各商品的供需平衡表，即現(xiàn)實供需還未看到明確的轉下。這可能代表現(xiàn)實向下的接力棒才剛剛接手或甚至還在預期。上述偏好的邏輯也契合了美聯(lián)儲不惜犧牲需求去壓通脹，縮表之下商品難有牛市的傳統(tǒng)宏觀視角。

最后回歸主題，經(jīng)歷了一輪大跌，是否商品就跌透了？延續(xù)上一篇熱點筆者提供的逆向思路，現(xiàn)在到底然后沖擊新高的條件是什么，概率有多大？答案就是供給端延續(xù)甚至擴大俄烏級別的地緣危機，美聯(lián)儲終止加息縮表重新開始放水。那么超額流動性在當前尚韌需求端的支持下，金融資本會進一步放大商品的稀缺屬性，繼而價格刷新新高。

實現(xiàn)上述所有條件的概率，至少在年內是微乎其微，那么順勢猜測大概率的路徑是什么。

首先美聯(lián)儲的加息縮表至少在年內都會較為激進，并且歐美無意繼續(xù)擴大俄烏的負面影響。只要沒有同級別的其他地緣危機，那么商品供需面的考驗就會是剛剛開始，當前側重現(xiàn)實的屬性會讓商品易跌難漲。

其次更遠景來看，假如美聯(lián)儲在年末或者明年重新降息，供給如果延續(xù)今年的緊政治格局及需求并未因加息縮表而崩盤，即供需面惡化幅度有限，那么超額流動性仍會提供向上助力，即大宗商品數(shù)年級別的超級牛市尚未終結；而如果供需面大幅緩解，則流動性反而會模仿2012-2017的邏輯，金融資本通過不斷加注做空進一步壓制大宗商品。

由于遠景路徑中美聯(lián)儲的思路及實際供需都存在極高的政治及節(jié)奏不確定性，所以僅作為應變參考而不作為投資框架，供需面惡化可能剛剛開啟才是重點。大宗商品的鬼故事，可能今年正式拉開序幕，逢高逢反彈看空或將是構成未來半年商品的主要邏輯思路。