繁榮的頂點(diǎn)？商品市場釋放的經(jīng)濟(jì)信號

報告要點(diǎn)

歷史上，銅油比曾多次預(yù)警過經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險，該指標(biāo)為何具有經(jīng)濟(jì)警示作用，近期不斷走低的銅油比又釋放出何種信號？本文分析，可供參考。

一問：商品市場釋放的經(jīng)濟(jì)信號？或警示經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險的上升

商品市場主要商品的價格走勢間有共性、也有分化，往往向市場傳遞著一定的經(jīng)濟(jì)信號。2000年以來，除更易受到天氣、等短期因素擾動的天然氣外，多數(shù)大宗商品的價格均正向相關(guān)，其中應(yīng)用廣泛、經(jīng)濟(jì)敏感度高的銅與其他商品間相關(guān)性最為突出。然而，經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)時銅金價格顯著分化、我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期銅鋼價格出現(xiàn)背離等，這類分化也向市場傳遞著經(jīng)濟(jì)信號。

近期，銅油比持續(xù)走低，回溯歷史會發(fā)現(xiàn)，銅油比的走低，曾多次預(yù)警過經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險，而本輪中銅油比的走勢與2001年更為接近。當(dāng)下，銅油比比逼近5年低位。1988年以來，銅油比成功預(yù)警1990年、2001年、2008年、2011年、2019年的衰退風(fēng)險?；厮輾v史，本輪銅油比走勢與2001年更接近，基本面上，兩輪也有PMI回落、通脹上行和聯(lián)儲快速收緊等共性。

二問：銅油比為何會有較好的經(jīng)濟(jì)警示作用？銅、油受供、需影響程度不同

銅有著強(qiáng)周期屬性，對經(jīng)濟(jì)周期高度敏感；而原油較高的交運(yùn)需求平滑了周期特征，使得原油對經(jīng)濟(jì)的敏感性相對較弱。需求結(jié)構(gòu)來看，銅的需求中過半源自建筑、消費(fèi)、工業(yè)三項(xiàng)，均與工業(yè)生產(chǎn)相關(guān)，指向強(qiáng)周期因素。而原油需求中有66%源自對經(jīng)濟(jì)周期的敏感性較弱的交運(yùn)需求，這弱化了油價對經(jīng)濟(jì)周期的反映。同時，油價也更易受到供給側(cè)、貨幣金融環(huán)境的擾動。

銅對需求的高敏感性、與油對通脹的推升作用，使得銅油比走低能夠同時反映滯脹的兩個維度，可以更直觀地揭示經(jīng)濟(jì)由滯脹向衰退的過程。銅價受滯影響更大，而油價受脹影響更大，銅油比走低揭示了經(jīng)濟(jì)由滯脹向衰退的過程。1990年以來的4次衰退預(yù)警中，銅油比突破前低后12個月內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)均步入衰退。當(dāng)下銅油比接近2018年低點(diǎn)，警示了未來可能的衰退風(fēng)險。

三問：未來美國經(jīng)濟(jì)的走勢？短期韌性仍強(qiáng)，中長期風(fēng)險較大

短期來看，作為美國經(jīng)濟(jì)的核心指標(biāo)，就業(yè)及消費(fèi)表現(xiàn)持續(xù)超預(yù)期，指向美國經(jīng)濟(jì)韌性仍強(qiáng)。美國非農(nóng)新增就業(yè)連續(xù)多月高達(dá)40萬人左右，時薪同比增速繼續(xù)位于5%以上。居民高收入支撐下，私人消費(fèi)復(fù)合增速穩(wěn)步修復(fù)至2.5%，高于疫情前10年均值水平的2.2%。居民薪資提升與就業(yè)修復(fù)持續(xù)超預(yù)期，目前仍處在良性循環(huán)中，指向當(dāng)下美國經(jīng)濟(jì)的韌性仍非常強(qiáng)。

中長期來看，貨幣政策“慢了一拍”、財政政策“有心無力”，加大了本輪周期“硬著陸”風(fēng)險；商品市場的其他信號也在反映未來衰退風(fēng)險的上升。政府杠桿率、債務(wù)付息壓力掣肘下，美國財政政策“有心無力”；而貨幣政策也難以解決對供應(yīng)鏈與成本驅(qū)動下的通脹。商品市場，銅金比持續(xù)下行，風(fēng)險資產(chǎn)、避險資產(chǎn)集體下跌等指標(biāo)，也指向美國經(jīng)濟(jì)較大風(fēng)險的存在。

風(fēng)險提示：美聯(lián)儲貨幣政策收緊超預(yù)期、供給持續(xù)擾動使銅油比有效性下降

報告正文

1、商品市場釋放的經(jīng)濟(jì)信號？或警示經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險的上升

商品市場主要商品的價格走勢間有共性、也有分化，往往向市場傳遞著一定的經(jīng)濟(jì)信號。2000年以來，除更易受到天氣、庫存等短期因素沖擊的天然氣外，多數(shù)大宗商品間的價格均正向相關(guān)，其中應(yīng)用廣泛、經(jīng)濟(jì)敏感度高的銅與其他商品間相關(guān)性最為突出。然而，經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)時，銅金價格顯著分化、我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期銅鋼價格變動出現(xiàn)背離等，這類分化也在向市場傳遞著經(jīng)濟(jì)信號。

當(dāng)下銅油比持續(xù)走低，回溯歷史會發(fā)現(xiàn)，銅油比的走低，曾多次預(yù)警過經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險。截至6月17日，銅油比已自2020年高位的260大幅回落至80。1988年以來，銅油比曾有過7次大幅回落，其中5次分別成功預(yù)測了1990年、2001年、2008年、2011年和2019年[1]的衰退風(fēng)險。其他兩次中，1996年，日本住友公司現(xiàn)貨市場囤銅操縱市場的行為，對銅油比造成異常擾動；2005年銅油比的快速回落，則是因?yàn)樾屡d市場需求拉動下，油價由歷史低位更大幅度的上行。整體而言，該指標(biāo)有著相對良好的經(jīng)濟(jì)警示作用。

[1] 2019年美聯(lián)儲的快速轉(zhuǎn)向避免了經(jīng)濟(jì)“硬著陸”，但2018年末美國經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險已經(jīng)顯現(xiàn)。

回溯歷史，本輪中銅油比的走勢與2001年更為接近，在基本面上也有著一定共性因素。歷史回溯來看，本輪銅油比的價格走勢與2000年至2001年較為相似。1999年受科索沃戰(zhàn)爭爆發(fā)與OPEC減產(chǎn)的影響，原油價格由10美元/桶持續(xù)上行至34美元/桶，隨后在20至30美元/桶的區(qū)間震蕩，而銅價則由2000年9月的高位持續(xù)回落。本輪中，受供給因素擾動，油價在疫后復(fù)蘇中飆升幅度遠(yuǎn)超銅價，近期在100至120美元/桶區(qū)間震蕩，而銅價則由3月開始持續(xù)回落。基本面上，兩輪也有著PMI回落、通脹上行和聯(lián)儲快速收緊等共性。

2、銅油比為何會有較好的經(jīng)濟(jì)警示作用？銅、油受供、需影響程度不同

銅有著強(qiáng)周期屬性，對經(jīng)濟(jì)周期高度敏感。1996年以來，全球精煉銅消費(fèi)量與經(jīng)濟(jì)增速較為相關(guān)，需求對經(jīng)濟(jì)的高度敏感性，使得銅價有著較好的周期屬性。需求拆解來看，2021年銅的終端需求中有28%源自于建筑、21%源自于消費(fèi)品、11%源自工程機(jī)械，而房地產(chǎn)、家電等消費(fèi)品、工程機(jī)械等都有著較強(qiáng)周期屬性。整體而言，銅的需求結(jié)構(gòu)中過半與工業(yè)生產(chǎn)相關(guān)，均指向強(qiáng)周期因素。

原油同樣具有周期屬性，但較高的交運(yùn)需求平滑了周期特征，使得原油對經(jīng)濟(jì)的敏感性相對較弱，同時易受供給因素和貨幣金融環(huán)境的影響。區(qū)別于銅，2020年原油的終端需求中有高達(dá)66%源自交運(yùn)需求，28%則來自工業(yè)需求。從全球汽油消費(fèi)量來看，相較于工業(yè)需求，原油的交運(yùn)需求對經(jīng)濟(jì)周期的敏感性較弱，這在一定程度上弱化了原油價格對經(jīng)濟(jì)周期的反映。同時，相較于銅，在主要產(chǎn)油國內(nèi)部的生產(chǎn)博弈下，供給大幅波動下，原油價格在歷史上多個階段均受供給因素主導(dǎo)，貨幣金融環(huán)境也常常對其造成明顯的擾動。

銅對需求的高敏感性、與油對通脹的推升作用，使得銅油比指標(biāo)能夠同時反映滯脹的兩個維度，可以更直觀地揭示經(jīng)濟(jì)由滯脹向衰退的過程。銅價受滯的影響更大，而油價受脹的影響更大，在經(jīng)濟(jì)步入滯脹的初期，對上游需求反應(yīng)相對滯后的油價往往仍在上行，并對政策工具的使用形成掣肘。銅油比走低，揭示經(jīng)濟(jì)由滯脹向衰退的過程。1990年以來的4次衰退預(yù)警前，該指標(biāo)均由高點(diǎn)持續(xù)下行后突破前5年低點(diǎn)，突破前低后12個月內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)均邁入衰退。當(dāng)下銅油比距離2018年低點(diǎn)僅一步之遙，警示了未來可能的衰退風(fēng)險。

3、未來美國經(jīng)濟(jì)的走勢？短期韌性仍強(qiáng)，中長期風(fēng)險較大

短期來看，作為美國經(jīng)濟(jì)的核心指標(biāo)，就業(yè)及消費(fèi)表現(xiàn)持續(xù)超預(yù)期，指向美國經(jīng)濟(jì)韌性仍強(qiáng)。美國非農(nóng)新增就業(yè)連續(xù)多月高達(dá)40萬人左右，時薪同比增速繼續(xù)位于5%以上。居民高收入支撐下，私人消費(fèi)復(fù)合增速（相比2019年同期）穩(wěn)步修復(fù)至2.5%，高于疫情前10年均值水平的2.2%。居民薪資提升與就業(yè)修復(fù)持續(xù)超預(yù)期，目前仍處在良性循環(huán)中，指向當(dāng)下美國經(jīng)濟(jì)的韌性仍非常強(qiáng)。

中長期來看，制造業(yè)PMI、消費(fèi)者信心指數(shù)等指標(biāo)，指向經(jīng)濟(jì)存在較大隱憂；貨幣政策“慢了一拍”、財政政策“有心無力”，加大了本輪“硬著陸”風(fēng)險。通脹對實(shí)際收入的“蠶食”下，美國消費(fèi)者信心指數(shù)已跌至歷史低位；PMI新訂單指數(shù)，也從高位回落至歷史均值。無論消費(fèi)端還是生產(chǎn)端，均顯示美國衰退風(fēng)險不斷上升。而當(dāng)前美國政府杠桿率已處于歷史高位，相關(guān)債務(wù)付息壓力將在加息中加速顯現(xiàn)、掣肘財政發(fā)力空間；貨幣政策則難以控制成本端驅(qū)動通脹，政策工具面對滯脹困局的失效，使美國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”風(fēng)險顯著上升。

不僅銅油比在警示經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險，其他商品市場也在釋放類似的信號。1）銅金比可以有效度量剔除流動性因素后的經(jīng)濟(jì)需求。歷史上，銅金比與OECD領(lǐng)先指標(biāo)具有較高的同步性，可以作為觀察全球經(jīng)濟(jì)增長的高頻領(lǐng)先指標(biāo)，而當(dāng)下這一指標(biāo)再度走弱；2）避險資產(chǎn)與風(fēng)險資產(chǎn)的集體下跌，也往往警示著經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險，歷史上，1981、1990、2000和2008年，四次危機(jī)來臨前，均發(fā)生了類似情況。然而，本輪周期之中，能源革命的背景下，供給端因素正在加強(qiáng)，或?qū)ι唐肥袌鼋沂镜臍v史規(guī)律造成擾動，這類指標(biāo)的適用性仍需進(jìn)一步觀察。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

1）近期，銅油比持續(xù)走低，逼近近5年低位?；厮輾v史會發(fā)現(xiàn)，銅油比的走低，曾多次預(yù)警過經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險，而本輪銅油比的走勢與2001年更接近，基本面上，兩輪也有著PMI回落、通脹上行和聯(lián)儲快速收緊等共性。

2）銅對需求的高敏感性、與油對通脹的推升作用，使得銅油比走低能夠同時反映滯脹的兩個維度，可以更直觀地揭示經(jīng)濟(jì)由滯脹向衰退的過程。1990年以來的4次衰退預(yù)警中，銅油比突破前低后12個月內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)均步入衰退。當(dāng)下銅油比接近2018年低點(diǎn)，警示了未來可能的衰退風(fēng)險。

3）短期來看，作為美國經(jīng)濟(jì)的核心指標(biāo)，就業(yè)及消費(fèi)表現(xiàn)持續(xù)超預(yù)期，指向美國經(jīng)濟(jì)韌性仍強(qiáng)。中長期來看，貨幣政策“慢了一拍”、財政政策“有心無力”，加大了本輪周期“硬著陸”風(fēng)險。而商品市場，銅金比持續(xù)下行，風(fēng)險資產(chǎn)、避險資產(chǎn)集體下跌等指標(biāo)，也指向美國經(jīng)濟(jì)較大風(fēng)險的存在。

風(fēng)險提示：

1、美聯(lián)儲貨幣政策收緊超預(yù)期：全球流動性收緊，資本市場面臨較大的下行壓力。

2、供給持續(xù)擾動使銅油比有效性下降：本輪中，新冠疫情、俄烏戰(zhàn)爭等供給側(cè)因素持續(xù)對油價造成擾動，或使銅油比指標(biāo)有效性有所弱化。