2021年PVC行情回顧及2022年展望

今年PVC前三季度在美國寒潮、雙控與煤炭的輪番沖擊之下走出了爆發(fā)性的走勢，大幅突破了歷史前期高點，四季度則跟隨煤炭與地產周期回落，近端上游產業(yè)鏈從煤炭-蘭炭-電石-PVC全產業(yè)鏈利潤均處于低利潤或者虧損狀態(tài)。近端似乎下跌空間有限，但是我們認為煤炭仍然具備較大向下調節(jié)空間，蘭炭需要回歸往年合理區(qū)間，同時內蒙電費仍有二次下調的預期，因此在1月前整體供需過剩格局較為確定的情況下，近端成本仍有進一步塌陷的空間，我們認為近端PVC仍將進一步下探。

同時，如果我們要對于2022年做一個定性，我們認為基于雙控與地產政策的不確定性，當下企圖評估05合約估值難度極大。但是唯一能確定的是，雙控政策會是一個長周期的政策，而基于PVC與電石作為雙控政策的槍口品種，電石-PVC環(huán)節(jié)必然會持續(xù)處于高彈性的狀態(tài)下，利潤存在較大的波動空間。因此，PVC估值一旦跟隨動力煤壓縮到位后，仍舊是一個非常好的多配標的，適合左側入場被動等待驅動。明年PVC大概率仍然是會是高波動率的一年，建議密切關注做多機會。

近端反彈風險點：

1、 冬奧會導致較多北方裝置停車或限產

2、春節(jié)前雙控政策再度收緊

3、煤炭下跌幅度不及預期

第1章 PVC行情回顧

PVC2021年整體的邏輯是清晰的，前三季度的驅動主要在于美國寒潮、雙控的產能損失與動力煤帶來的蘭炭、電石成本抬升，四季度的下跌在于地產需求下行與成本端的塌陷。

21年春季前，內蒙雙控政策傳聞開始流出，PVC上游電石是當地耗電大戶，且自身本身供需就偏緊，雙控政策對部分產能的淘汰引起了市場對于PVC后市由于原料短缺供給端可能受限的擔憂（當時市場對政策認識不到位，沒有想到雙控政策影響如此之大），資金對PVC的做多出現(xiàn)了搶跑（之前了解，大部分交易員認為春節(jié)后再入場比較合適），盤面出現(xiàn)了一定的上行，但整體還在往年波動范圍內。春節(jié)期間，美國寒潮導致美國本土裝置大面積停車，引發(fā)國際PVC大幅收緊，而美國自身處在房地產后周期，PVC需求較大，這一供給沖擊直接導致了春節(jié)期間外盤價格的大幅上行。在這樣的背景下，PVC這個本身產能投放量就不太充足的品種就直接被注入了“供給沖擊”與“出口支撐”的雙核驅動，價格在春節(jié)歸來之后一路上漲，氣勢如虹，05合約價格一度逼近9300元/噸。而近期隨著美債收益率的走高以及宏觀的階段性走弱出現(xiàn)了一定的回調。

二季度，美國裝置部分恢復，但是國際價格仍在高位維持了一段時間，前期預期的出口開始兌現(xiàn)，同時內蒙的雙控政策開始向寧夏蔓延，市場甚至開始交易未來逐步傳遞至陜西、山西等地區(qū)的預期。隨著下游旺季的來臨，華東華南社會庫存開始明顯去化，且明顯低于往年同期，整體上游下游產業(yè)鏈庫存極其干涸，09合約一度達到9435的高位。而后東南亞疫情開始再度發(fā)酵，印度與馬來等國再度封城，東南亞價格開始明顯走弱，5月上旬出口窗口關閉，市場認為前期最大的利好已經落地，后續(xù)供需將開始環(huán)比走弱，且華東華南下游開始限電，集裝箱運力緊張，出口需求走弱，盤面開始回調，

三季度的行情主要變動在9月后，許多裝置開始進行秋季檢修，PVC國內開工率明顯下行。趕巧美國颶風導致美國數套裝置停車，內外盤開始共振上行。9月中，由于煤炭和電力的緊缺，新一輪雙控以榆林為起點開始向全國蔓延，同時煤炭的緊缺甚至開始表現(xiàn)在電石廠蘭炭庫存上，有些電石廠不得不用焦炭來代替蘭炭生產電石，導致電石成本與價格大幅上揚，在原料緊缺和成本抬升下，9月PVC產量環(huán)比出現(xiàn)大幅下滑，月產量在160萬噸附近。同時PVC在9月下半月開始猛烈加速，在國慶后突破13000，再創(chuàng)歷史新高。但是三季度的上行其實已經充滿了隱患的，當時地產下行周期的影響已經開始顯現(xiàn)，在PVC產量較低的情況下，沿海區(qū)域仍在不斷累庫，9月的月度表觀需求已經下滑至150萬噸附近，這為10月后的的崩塌埋下了伏筆。

四季度，隨著國家動力煤強力保供政策的出臺與一些強力行政手段的壓制，動力煤見頂后大幅回落，煤化工同步見頂，市場開始轉頭交易地產下行，同時PVC產業(yè)鏈從下至上負反饋開始傳遞，PVC-電石-蘭炭輪番下跌，后坑口煤大約在1000-1100附近企穩(wěn)，蘭炭、電石各環(huán)節(jié)利潤被壓縮至負后觸發(fā)減產，且出口開始放量，PVC開始企穩(wěn)反彈。但是后續(xù)南非新變異病毒出現(xiàn)，原油開始崩塌，外盤報價開始走弱，出口支撐消失，且內盤交易成本端進一步塌陷的預期，PVC可能即將開始新一輪的下行。

從基差與期現(xiàn)結構的角度觀察，今年PVC的基差走大體與絕對價格同步，10月基差與絕對價格同步見頂，當時高基差其實已經是現(xiàn)貨與宏觀邏輯資金出現(xiàn)劈叉的信號，根據基差繼續(xù)做多已經成為陷阱，而后基差與絕對價格快速同步收縮。目前PVC處在一個近端斜率較低，后段比較平的BACK結構當中，01合約均價基差維持在500-600的水平，同比較高，1-5價差在200附近。到12月初還能維持如此高的基差其實說明現(xiàn)貨還是比較強的，但是對于今年的行情我們仍然認為品種基差只是小邏輯，地產下行與未來潛在的成本端塌陷才是大勢所趨。

第2章 PVC供需分析

2.1． PVC供給分析

2.1.1． 2022年投產增速有提升，絕對值仍然不高

首先國內來看，近幾年PVC始終維持產能增速較低的態(tài)勢，2020年PVC的國內投產約124萬噸/年，產能增速不到5%。在近年化工整體大投產背景下屬于極低水平。且去年主要的新增主力煙臺萬華和青島海晶投產都在四季度左右，且產能釋放較慢，21年實際產量增速同樣較低。而對于2021年，目前了解到的新增產量可能有142萬噸（天津大沽80萬噸為新舊，其中有一套天津大沽還是新舊產能的置換，實際的預計新增只有72萬噸），即使全部順利投產，新增產能增速大約也只有2.7%，因此PVC的投產速度相較于其他化工品處于明顯較低的水平?；仡櫳习肽陙砜?，6月前沒有一套新增產能投放，產量端的增量主要來自去年年底投放的煙臺萬華與青島海晶，6月有三套裝置投產，第一套是德州實化20萬噸的裝置已在6月初出料，但是其生產的是7型，且投產后不久就因為技術問題再度停車，至今仍未重啟。浙江嘉華也已經在6月中旬試車成功，還有一套計劃投產的是上海氯堿，但是其生產的是特殊樹脂，也不算標品的新增供給。四季度最接近應該是天津大沽，但是其是由于新老裝置搬遷帶來的產能置換，80萬噸新裝置置換原來70萬噸的老裝置，實際增量只有10萬噸，目前老廠區(qū)負荷已經降的很低，維持3成附近，本來大沽下周已經接近投產，但最新消息可能受到亞運會的管制影響，或有推后。至于之前計劃里的聚隆河北和山西恒瑞，拖延至2022年，近期無更新。

展望2022，目前統(tǒng)計的總計劃量為348萬噸，似乎較高，但是其中存在較多不確定較高的裝置，其中相對靠譜的有4套，分別是聚隆河北40萬噸乙烯法，陜西金泰60萬噸電石法，山東信發(fā)40萬噸電石法和青島海晶20萬噸乙烯法?？煽吭隽繛?/span>160萬噸。

2.1.2． 電石蘭炭成為年度最大驅動，明年仍存較大不確定性

電石屬于高耗能產業(yè)，電石爐的規(guī)格一般為從12500KVA，27500KVA的小電石爐，30000KVA或者40000KVA以上的大電石爐。從環(huán)保和耗能角度來看，小電石爐為國家限制型企業(yè)，在內蒙古最新的政策下，30000千伏安以下礦熱爐，原則上2022年底前全部退出；符合條件的可以按1.25：1實施產能減量置換。下半年以來，受限電或能耗雙控影響，電石開工率始終不穩(wěn)，供需一直存在缺口，價格緩步上行，進入9月份之后，供應缺口進一步明顯，內蒙古地區(qū)的供應情況一直不穩(wěn)定，頻繁的限電情況，導致企業(yè)開工低位，裝置運行不穩(wěn)定。烏蘭察布更是不定時發(fā)生嚴重限電甚至長達24小時以上的全停情況、寧夏地區(qū)的能耗也逐漸落地，各地不定時限電導致供應收縮，10月初蘭炭一度沖上3400元/噸，電石價格則達到了8000以上。而后在國家動力煤強力保供政策的出臺與一些強力行政手段的壓制，動力煤見頂后大幅回落，PVC由于下游抵制高價，上游預售開始明顯萎縮，并對電石采購也產生了抵觸情緒，之后在成本塌陷和資金的推波助瀾下，PVC向上負反饋，直至蘭炭-電石-PVC全部因為虧損減產才出現(xiàn)了止跌的跡象。

站在當下，確實根據目前1000-1100附近的坑口煤評估，蘭炭、電石均已經沒有特別大的下跌空間（電石由于結構偏緊，仍應當給與利潤），但是后續(xù)我們認為最大的風險在二點，第一是煤炭的下跌，根據目前煤炭的供需情況看，明年的動力煤大概是要回到500左右的價格水平的，蘭炭作為一個過剩、常年沒有利潤的品種，大概率也需要回到往年的正常運行區(qū)間，即600-800元/噸，因此如果蘭炭下跌800元（1600-800），我們發(fā)現(xiàn)電石或許還有約650元左右的下跌空間，折PVC還有900元左右的下跌空間。第二是電費，9月后由于煤炭的大幅上漲，內蒙古電力市場化改革，導致工業(yè)用電價格大幅上漲，最高達到了0.6-0.7元/噸（內蒙各地區(qū)價格不等）。而后隨著煤炭的下跌，電費進行了一次調降，近期西北再次出現(xiàn)傳聞，未來仍有進一步調降的可能。PVC單噸耗電約5500度，如果電費又進一步調降的行動，PVC下方的空間或許還能更大。

展望2022，我們認為雙控不會只是今年的主邏輯，也許會在未來的2-3年持續(xù)的影響著行情的發(fā)展，電石和PVC作為內地雙控和環(huán)保政策的槍口品種，明年一旦有任何政策上的風吹草動品種自身大概率會處于一種高彈性的狀態(tài)。同時冬奧會也會給供給帶來較大的不確定性，因此未來PVC產業(yè)鏈一旦估值壓縮到相對較低的位置，整體操作上建議較快離場，因為在供給存在高不確定性的情況下，低位做空的盈虧比是很差的。

2.1.3． 外盤開工率逐步提升，出口支撐逐步走弱

上半年春節(jié)后由于美國寒潮影響，化工品掀起了一波出口潮，這波浪潮在6月之后逐步平緩，市場普遍以為進出口終于重回平靜，但8月底美國颶風艾達出現(xiàn)，受影響裝置等待電力、上游原料的供應修復，影響預計相當于春季的寒潮影響，當期受影響企業(yè)日減損量達8000噸左右。由于此前市場庫存尚未從寒潮修復中緩解，這次影響更加加劇了市場庫存緊張，信越位于Plaquemine、Addis，西湖化學Plaquemine、Geismar和臺塑美國巴吞魯日的裝置本次受影響關停，因缺乏上游氯乙烯單體供應，Shintech關閉其在德克薩斯州弗里波特的產能145萬噸/年的PVC業(yè)務，對供給再度造成了不小的影響。直至10月后才逐步恢復。

目前外盤供應穩(wěn)定，外盤報價逐步調低，臺灣臺塑12月最新報價CFR中國1450美金/噸，CFR東南亞跌30報1520美元/噸，CFR印度跌70報1640美元/噸。臺灣臺塑12月份PVC報價下調150美元/噸，FOB臺灣報1460美元/噸，CIF中國報1490美元/噸，CIF印度報1710美元/噸。內外盤價差大幅回落，雖然理論出口利潤仍為正，但以FOB天津港（600717）價格計算，加上運費與稅，印度出口窗口關閉。11月上旬因為外盤回落較快，有一段窗口期出口量成交較多。目前評估四季度出口訂單總量達到了20萬噸以上，但是隨著外盤報價的不斷走低，近期已無新的成交，出口支撐越來越弱。我們認為未來隨著歐美貨幣政策收緊與加息，整體總需求會呈現(xiàn)的較為疲軟，外盤價格仍會處于不斷下調的狀態(tài)。

2.2． PVC需求分析

2.2.1． 房地產近端下行較為明確，遠端仍存較大不確定新

二季度后信貸政策、調控政策的收緊使得新房市場部分不合理需求得到抑制；部分房企“以價換量”使得觀望情緒蔓延，延緩了剛性需求的釋放。此外以一線及成都、杭州等核心二線為首出臺的二手房市場指導價等也使得新房市場受到自傳導二手房市場的消極壓力。從百城市場表現(xiàn)及實地調研情況來看，房企“資金難”和購房者“房貸難”等一系列因素的影響在三季度陸續(xù)見諸樓市。1―8月房屋新開工面積135502萬平方米，下降3.2%。房屋竣工面積46739萬平方米，增長26.0%。受房屋新開工面積走低影響，1-8月房屋施工面積同比增速收窄至8.4%。房屋新開工和竣工面積此消彼長下，施工面積總量增速連續(xù)3個季度回落，前8月累計同比增速較前6月收窄1.8%。相對應地，7-8月伴隨著房企新開工進度大幅放緩和施工強度減弱，整體房地產開發(fā)投資額增速逐漸失去建安投資的支撐。8月受到多城二輪集中供地規(guī)則調整，一二線城市土拍量價均延續(xù)低位運行。成都、沈陽雙雙中止公告，青島、濟南以平淡收場。第一輪土拍亮眼城市中，福州、蘇州等在土拍政策調整后也出現(xiàn)明顯的冷熱分化現(xiàn)象；當時杭州10宗“競品質”地塊僅有1宗正式進入競價環(huán)節(jié)，其余9宗由于報名企業(yè)未達三家，無法進入后續(xù)競拍環(huán)節(jié)，面臨“流拍”。前三季度信貸監(jiān)管初見成效，新房銷售由增轉降且下行加速，7-8月商品房銷售規(guī)模較過去兩年同期回落，規(guī)模居首的東部地區(qū)銷售增速也出現(xiàn)超10%的漲幅收窄。新開工與土地購置雙雙乏力，竣工繼續(xù)保持20%以上高增速。 四季度在金融管理部門持續(xù)引導下，11月房地產貸款投放增長明顯，房地產信貸環(huán)境持續(xù)回暖。11月房地產貸款投放在10月大幅回升的基礎上，繼續(xù)保持環(huán)比、同比雙升態(tài)勢，初步預計同比多增約2000億元。11月房地產企業(yè)境內債券發(fā)行金額為471億元，環(huán)比增長84%。隨著恒大事件短期沖擊的逐步明朗化，行業(yè)預期將進一步改善，金融機構對房地產企業(yè)的融資行為已恢復至正常狀態(tài)。當前，金融機構對房地產企業(yè)融資行為已連續(xù)兩個月出現(xiàn)明顯改善。此前10月，房地產貸款投放較9月明顯放量，環(huán)比多增超過1500億元。其中，房地產開發(fā)貸款環(huán)比多增500多億元，個人住房貸款環(huán)比多增超千億元。房地產個人貸款連續(xù)兩個月回暖，反映金融管理部門及時對部分金融機構房貸政策執(zhí)行糾偏，起到了明顯效果。房地產銷售回暖，房企資金加速回籠，現(xiàn)金流壓力逐步舒緩，房地產信心有望逐步回暖，預計后續(xù)房地產投資將止跌企穩(wěn)。

展望2022年，我們認為，近端地產需求持續(xù)下行是沒有疑問的，主要不確定性在遠端的政策托底，因為明年整體境外流動性收緊，今年出口強勁，基數較大，明年難以獲得一個漂亮的增速，而消費壓力也比較大。如果要保證國內GDP仍能擁有一個穩(wěn)定的增速，投資必須要發(fā)力，而這可能導致后續(xù)地產政策的放松，而目前我們已經逐步看到的這種現(xiàn)象。但是這是否以為著地產周期的拐點已經真正到來仍需觀測。

2.2.2． 制品出口情況

上半年地板出口仍然呈現(xiàn)出了穩(wěn)定的高增速，無論是之前的中美貿易戰(zhàn)還是近年的疫情，市場都預期地板出口會遭到沖擊，但從最終的數據來看地板表現(xiàn)良好，也表現(xiàn)出了行情很強的韌性，三季度出口開始環(huán)比走弱，其中主要原因是國際運力再度出現(xiàn)了明顯的緊張，因此對出口數據造成一定拖累，但后期再度走強，截至2021年10月，PVC鋪地材料出口量在55.76萬噸，創(chuàng)歷史新高，環(huán)比增加12.49%，同比增加18.31%。1-10月累計出口472.38萬，同比增加20.16%。出口美國29.92萬噸，加拿大3.38萬噸，荷蘭3.12萬噸，歐洲進口量均大增。

2.2.3． 庫存情況

PVC今年總體而言庫存節(jié)奏與往年不太相似，三季度由于價格過高和下游限電，疊加地產周期下行，需求反饋持續(xù)不佳。同時由于運力受限出口訂單遲遲無法兌現(xiàn)，沿海庫存持續(xù)積累。國慶后負反饋向上傳遞，上游預售大幅走弱，近端貿易商不斷拋售存量庫存，價格大幅下跌，目前貿易商庫存已經處于較低水平，上游預售再度提升，但是今年冬天需求端已經難有大幅回升的潛力，近端上游庫存與沿海庫存均處于無力去化的狀態(tài)，未來2個月平衡表比較悲觀。

第3章 供需平衡表

平衡表產量來自于卓創(chuàng)月度產量數據，進出口量來自海關到港數據，庫存數據來自卓創(chuàng)（沿海）與隆眾（內地），消費量根據線性外推（也會參考一下我們的假設），總體我們考慮了9-10月表需的失真性，將后續(xù)月份需求進行了一定的向上修正，整體平衡表仍然不樂觀。因此我們認為即使后續(xù)供給端存在一定的意外，仍然不能改變01合約之前PVC累庫的大格局，因此我們認為一旦成本可以進一步塌陷，做空是相對確定的機會。

第4章 觀點與策略

PVC今年的行情是有史以來最大的一年，驅動在雙控與地產之間來回游走，站在當下，我們認為近端的邏輯是相對清晰的，我們認為即使地產政策邊際有所放松，傳導到實際需求仍然需要時間，近端仍然處于弱需求的狀態(tài)，尤其春節(jié)前復蘇難度較大。目前供給端恢復速度較快，從平衡表看，即使春節(jié)前給與一定的意外檢修量，整體累庫格局也是大概率事件，目前華北基差已經迅速走弱，未來華東會逐步承壓。因此一旦只要成本端出現(xiàn)崩塌，PVC還是有較大下行空間的，其中空間主要來自蘭炭與電費，具體邏輯上文已經作了論述，因此整體近端我們對PVC持以明確看空的態(tài)度。

至于遠端其實不確定性很大，因為雙控政策與冬奧會會影響供給，地產政策與貨幣政策影響需求，同時還存在疫情的不確定性。如果企圖去錨定05合約，整體供應、需求、氛圍都處于一種類似于空對空的狀態(tài)。因此暫時真的無力預期，但是有一點是可以肯定的，雙控不會僅僅影響今年一年，明年PVC的波動率大概率不會小，因此后續(xù)如果出現(xiàn)了整體煤化工估值和利潤壓縮到位的價格，PVC仍然具備買入價值，左側等待驅動的出現(xiàn)。