鋁：上下游的悲喜并不相通

鋁廠超高利潤落下帷幕

在拉尼娜寒潮尚未襲來之前，電解鋁行業(yè)便更早的感受到了這個冬天的寒意。10月下旬發(fā)改委密集表態(tài)部署煤炭穩(wěn)價保供措施，動力煤價格隨即開啟長達(dá)半個多月的暴跌之勢。而作為高能耗代表的電解鋁遭受到成本坍塌的悲觀預(yù)期，價格亦一路下跌。隨著而來是電解鋁行業(yè)利潤大幅縮水，9月份行業(yè)平均利潤還一度超過6000元/噸，目前行業(yè)虧損1000元/噸左右，行業(yè)虧損占比已近4成。

近一個月鋁價波動之大，行業(yè)利潤變化之快，確實(shí)讓不少電解鋁企業(yè)感到難以適從。這種不適主要來源于兩個方面：一是前期鋁價走勢跟期煤價格呈高度相關(guān)性，因此在有色品種中跌幅最大，但實(shí)際的電力成本降幅并不如期煤走勢那樣明顯。二是電解鋁其他生產(chǎn)成本如氧化鋁、預(yù)焙陽極、冰晶石等價格仍處于高位。因此電解鋁平均成本整體處于高位，成本與價格倒掛，高成本地區(qū)電解鋁企業(yè)處于虧損狀態(tài)。

成本倒掛不必過分憂慮

生產(chǎn)一噸鋁大約需要耗電13556kwh、消耗氧化鋁1930kg、預(yù)焙陽極495kg、氟化鋁25kg、冰晶石3kg及其他輔料，還包括三費(fèi)、人工、鑄造、折舊等費(fèi)用。成本中占比最大的主要是電費(fèi)、氧化鋁及陽極的費(fèi)用，三費(fèi)、人工、折舊等費(fèi)用相對固定。因此電費(fèi)及其他原料價格的變化對成本有重大影響。

目前電解鋁用電主要包括自備電和上網(wǎng)電，其中自備電占比接近63%左右，動力煤價格下跌對自備電廠降成本明顯，但目前動力煤期現(xiàn)價差較大，自備電成本降幅不如期煤價格降幅明顯。同時燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價市場化改革之后，不少地區(qū)首筆交易價格出現(xiàn)上浮，山東地區(qū)較基準(zhǔn)價上浮19.8%，江蘇地區(qū)上浮20%。電解鋁作為高耗能行業(yè)，其市場交易電價不受上浮20％的限制，11月9日四川電力交易中心組織完成2021年11-12月電解鋁火電交易，成交價格較燃煤基準(zhǔn)價上漲了74.3%。實(shí)際電力成本在電改之后面臨上行壓力。

我們對不同動力煤到廠價及上網(wǎng)電價不同漲幅進(jìn)行測算，自備電度電成本按照燃煤供電標(biāo)準(zhǔn)煤耗301.8克/千瓦時測算，非燃料成本按0.08元/千瓦時進(jìn)行估算，上網(wǎng)基準(zhǔn)電價按不同電網(wǎng)價格的產(chǎn)能占比加權(quán)計算。我們發(fā)現(xiàn)在不考慮基準(zhǔn)價上浮的情況，動力煤到廠價低于800元/噸，電廠才能保持盈虧平衡。而從目前的動力煤價格來看，為保持電企處于盈利狀態(tài)，后期全國或有更多地區(qū)面臨燃煤電價上浮的可能。這同樣意味著電解鋁用電成本或長期高于改革之前的水平，而這在一定程度上決定了鋁價的運(yùn)行中樞將長期高于往期水平。

對于后期的電力成本，我們認(rèn)為還有一定的下跌空間。第一，目前期現(xiàn)價差較大，動力煤現(xiàn)貨基差有較大回歸空間。第二，目前煤炭供需矛盾明顯緩解，全國煤炭產(chǎn)量日創(chuàng)新高，電廠存煤可用天數(shù)超過20天。進(jìn)口煤數(shù)量重回1500萬噸上方，港口庫存亦開始小幅回升。后期動力煤價格易跌難漲概率較大。

對于后期的氧化鋁價格，我們同樣認(rèn)為有一定的下跌空間。前期氧化鋁減產(chǎn)疊加成本上漲，價格一路飆升。近期煤炭、燒堿等原料價格有小幅回調(diào)，成本支撐開始減弱。同時在煤炭保供穩(wěn)價背景下，限電因素逐漸減弱，在高利潤的背景下氧化鋁投產(chǎn)意愿較強(qiáng)，產(chǎn)能開始恢復(fù)。而需求端電解鋁受限產(chǎn)影響開始減弱，在與鋁廠的博弈過程中氧化鋁企業(yè)并不占據(jù)過多優(yōu)勢。

其他輔料成本中，預(yù)焙陽極市場主流價格持穩(wěn)，企業(yè)成交穩(wěn)定。原料石油焦價格高位維穩(wěn)運(yùn)行，煤瀝青市場僵持運(yùn)行，價格仍舊堅(jiān)挺，成本面有所支撐。同時國內(nèi)需求端較為穩(wěn)定，國外鋁廠擴(kuò)產(chǎn)有需求預(yù)期，短期陽極價格維穩(wěn)運(yùn)行。冰晶石上游原材料貨緊價高，成本支撐明顯。前期受限電限產(chǎn)影響，冰晶石企業(yè)產(chǎn)能偏低，加上企業(yè)出貨較為順暢，冰晶石價格或偏強(qiáng)運(yùn)行。

目前秦皇島動力煤現(xiàn)貨價格在1095元/噸，到廠價估計在1200-1300元/噸之間，根據(jù)上表測算結(jié)果，在上網(wǎng)電價上浮20%-80%區(qū)間內(nèi)，電解鋁企業(yè)的理論現(xiàn)金成本17000-18800之間。當(dāng)前鋁價下，部分高成本企業(yè)或面臨虧損現(xiàn)金流成本，若鋁價持續(xù)下跌，鋁廠長期處于虧現(xiàn)金流狀態(tài)，不排除有鋁廠進(jìn)行主動減產(chǎn)的可能。

雖然目前電解鋁生產(chǎn)成本仍然偏高，但成本是動態(tài)變化的，后期動力煤現(xiàn)貨價格及氧化鋁價格有一定的回落空間，成本有望進(jìn)一步下降，進(jìn)而帶動利潤回升。而如果虧損導(dǎo)致鋁廠減產(chǎn)，則會減少市場對原材料的需求，亦會帶動原材料價格進(jìn)一步回落，同時對鋁價形成支撐，因次鋁企不用過分憂慮。

下游加工企業(yè)悲喜交加

對于下游來說，隨著鋁價的大幅下跌并趨于穩(wěn)定之后，終端采購意愿有所恢復(fù)，帶來的是加工企業(yè)的訂單量小幅回升。同時主流下游加工產(chǎn)能集中地區(qū)如江浙滬、河南地區(qū)的限電干擾因素幾乎完全解除，下游加工企業(yè)開工率普遍有所回升。

其中鋁板帶企業(yè)開工率穩(wěn)中略升，部分板帶廠反饋下游客戶下單意愿上漲，新增訂單量回升。線纜企業(yè)多按訂單生產(chǎn)為主，江蘇地區(qū)部分企業(yè)新增訂單增量較好，高導(dǎo)鋁線后續(xù)訂單尚可。

型材開工率雖亦表現(xiàn)回升，但受上游鋁棒加工費(fèi)持續(xù)走高影響，加工利潤并不太樂觀。上游鋁棒主要受限電因素影響，開工率有所下滑，帶動庫存持續(xù)去化。疊加前期輔料如硅、鎂價格大幅上漲，導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)成本大幅增加。同時在鋁基價大幅回調(diào)之后，持貨方挺價意愿較強(qiáng)，多因素下鋁棒加工費(fèi)一度創(chuàng)三年新高。目前鋁棒企業(yè)和型材企業(yè)存在一定的博弈狀態(tài)，部分型材企業(yè)選擇不拿貨或者少拿貨。對于后期型材開工率或出現(xiàn)一定分化，工業(yè)型材企業(yè)生產(chǎn)和訂單保持旺盛的態(tài)勢，開工率穩(wěn)中有升。建筑型材受終端市場及天氣的影響，預(yù)計本月下旬開始有一定下調(diào)的空間。

大喜大悲用來形容最近鋁行業(yè)人的心情頗為貼切，猶記得一個月前目之所及皆為利多，一個月之后所有消息轉(zhuǎn)為利空。情緒轉(zhuǎn)換之中，我們?nèi)孕璞３种?jǐn)慎的態(tài)度面對市場可能出現(xiàn)更壞的結(jié)果。對于電解鋁企業(yè)來說，前期的高利潤給予了充足的現(xiàn)金流，可以讓企業(yè)更從容的面對短暫的寒冬。對于加工企業(yè)尤其是中小型建材企業(yè)，被擠壓的利潤、較長的賬期以及終端的悲觀預(yù)期，在這個寒冬中將更加難熬。